Por que as poupanças europeias ainda financiam os Estados Unidos, apesar da desilusão decorrente da postura de Donald Trump?

A questão não é diplomática. É, antes de tudo, uma questão de renda.

O capital europeu — ações, dívida corporativa, capital de risco, liquidez de mercado — não oferece um retorno ajustado ao risco e liquidez considerado satisfatório.

Títulos do Tesouro americano, ações dos EUA e o dólar são meramente o suporte para essa saída de capital. Enquanto essa lacuna permanecer aberta, nem o ressentimento em relação a Washington, nem o financiamento para a Ucrânia, nem um conflito sobre a Groenlândia trarão as poupanças de volta para casa.

Desde 2020, os títulos do Tesouro em circulação registados no Reino Unido, Bélgica, Luxemburgo e França aumentaram acentuadamente, enquanto a China reduziu os seus.

De acordo com os dados mais recentes disponíveis: Reino Unido, aproximadamente US$ 940 bilhões; Bélgica, US$ 483 bilhões; Luxemburgo, US$ 434 bilhões; França, US$ 390 bilhões.

Cinco anos antes, esses valores pendentes eram significativamente menores — na ordem de 866, 477, 435 e 369 bilhões no final de 2025, já o dobro ou mais em comparação com o início da década para vários desses mercados.

A China continental caiu para 633 bilhões.

O Japão continua sendo o maior credor estrangeiro, com cerca de 1,117 trilhão de ienes, mas vendeu títulos para defender o valor da moeda.

Estrangeiros detêm quase 9,3 trilhões de títulos do Tesouro, ou cerca de um terço da dívida pública federal.

Não foi a "Europa" que substituiu a China. As estatísticas do ICT atribuem os títulos ao país do custodiante, não ao beneficiário final. A Bélgica está principalmente associada à Euroclear. Luxemburgo está associado a fundos e à Clearstream. Uma parte dos ativos sob gestão considerados europeus é mantida em custódia para contas asiáticas ou globais.

Essa mudança não é impulsionada principalmente pelos bancos centrais: a participação oficial de investidores estrangeiros diminuiu; investidores privados assumiram o controle.

Acima de tudo, o Tesouro dos EUA representa apenas uma fração da reciclagem. As poupanças europeias também compram, e frequentemente em maior quantidade, ações americanas.

A Alemanha detinha recentemente cerca de US$ 800 bilhões em títulos americanos, incluindo US$ 572 bilhões em ações, em comparação com pouco mais de US$ 100 bilhões em títulos do Tesouro. Berlim, a maior economia do continente, praticamente não aumentou sua participação nos EUA.

Se um pacto "Títulos do Tesouro pela Ucrânia" tivesse existido, o veríamos na Alemanha. Em vez disso, vemos outra coisa: uma preferência por Wall Street, e não por títulos do Tesouro.

A teoria de um acordo interestadual, proposta por alguns, é uma reconstrução. Os fluxos no início da década podem ser explicados por poupanças de precaução, flexibilização quantitativa, necessidade de liquidez em dólares e o papel dos centros financeiros europeus nas liquidações internacionais.

Correlação não implica causalidade.

O principal fator por trás das saídas de capital é o retorno insuficiente do capital europeu. Os fluxos de capital ocorrem onde o retorno esperado, considerando o risco, a tributação e a liquidez, é mais elevado.

Durante uma década, esse cálculo favoreceu amplamente os Estados Unidos.

A Europa não é pobre em poupança. É pobre em lucros e rica em burocracia 

A conversão dessas poupanças em capital produtivo e com bom retorno deixa muito a desejar. A taxa de poupança das famílias na zona do euro permanece alta. Os depósitos somam trilhões de euros. No entanto, uma parcela muito pequena está sendo transformada em investimentos produtivos, ações europeias, capital de risco ou dívida corporativa.

Os mercados de ações da UE continuam pequenos em relação ao PIB. O financiamento corporativo permanece predominantemente bancário. A capitalização de mercado europeia é uma fração da dos Estados Unidos. Ofertas públicas iniciais (IPOs), capital privado voltado para o crescimento e liquidez do crédito corporativo: a disparidade é a mesma em todos os lugares.

Daí o paradoxo. Os poupadores europeus são cautelosos, senão avessos ao risco. O sistema reforça essa cautela: depósitos, apólices de seguro de vida em eurofundos, Bunds e títulos da dívida pública nacional. Esses instrumentos protegem o valor nominal. Eles não assumem, e portanto não remuneram, o risco da inovação, da escala industrial ou da tecnologia.

O retorno real dessas poupanças "seguras" foi comprimido durante muito tempo pelas baixas taxas de juro, e a recuperação só foi possível tarde demais — enquanto as ações americanas e o dólar ofereciam liquidez, crescimento dos lucros e um mercado único.

A isso se soma uma atração autossustentável do tipo Ponzi: quanto mais fluxos entram, mais as avaliações são justificadas pelos próprios fluxos.

Os relatórios Letta e Draghi, e posteriormente o projeto de união de poupança e investimento, afirmam isso claramente: centenas de bilhões de euros saem do país a cada ano não por traição patriótica, mas porque o mercado interno não é suficientemente líquido nem suficientemente rentável.

Invocar a soberania da poupança sem abordar essa lacuna é pedir ao capital que aja contra seu mandato — e contra sua própria natureza.

Três mecanismos mantêm a lacuna.

Primeiro, a fragmentação. Vinte e sete leis corporativas diferentes, vinte e sete regimes tributários de poupança distintos, mercados de ações compartimentados e nenhum título do governo europeu comparável em tamanho ao Tesouro. O custo de capital para uma empresa que deseja crescer na Europa permanece mais alto, e a liquidez de saída é menor. Os investidores institucionais traduzem essa fragmentação em um desconto.

Depois, há a regulamentação e o modelo bancário. As regras de liquidez favorecem ativos seguros. Na Europa, isso impulsiona a preferência por títulos do governo nacional — ou, na falta de liquidez, por títulos do Tesouro. Os bancos transformam poupanças em empréstimos, não em ações. As famílias alemãs ou francesas não têm o mesmo acesso nem o mesmo incentivo para assumir riscos em ações que as famílias americanas, cujas poupanças para a aposentadoria são muito mais orientadas para o mercado.

Por fim, há a expectativa de crescimento. O capital não está apenas comprando um cupom. Está comprando um caminho, uma rota, um desempenho. Enquanto a produtividade, a tecnologia e a escala das empresas americanas forem percebidas como superiores, o fluxo continuará. Essa percepção pode ser contestada, mas não pode ser dissipada por um comunicado à imprensa ou declarações estrondosas.

O dólar, Wall Street e os títulos do Tesouro americano conferem um prêmio de liquidez com o qual o euro não consegue competir.

Não se pode transferir 10 trilhões de euros em depósitos por decreto. Obrigar as poupanças a permanecerem na Europa sem oferecer ativos comparáveis ​​é repressão financeira, uma promessa de retorno não cumprida — e, frequentemente, ambas as coisas.

As famílias europeias continuam mais avessas ao risco do que as famílias americanas porque o mercado de ações é menos atrativo. É verdade que as pensões não foram privatizadas na mesma medida. Mas mesmo que tivessem sido, não há garantia, a não ser o risco de expropriação dos pensionistas, de que estes aceitariam a sobrevalorização dos ativos europeus ou contentar-se com retornos inferiores aos do mercado global.

Ninguém está abordando o cerne do problema. Num mundo onde o capital circula livremente, ele vai para onde é melhor tratado. A liberdade de movimento não é uma reflexão tardia: ela determina que o capital vá para onde a "rentabilidade total" é maior.

Os Estados Unidos ditam o tom do sistema.

É dessa eficiência — e dessa centralidade — que surge o que parece ser um privilégio.

Trump pode tornar isso mais visível, mais brutal, mais humilhante para os aliados. Ele não cria isso. Nem elimina isso.

A Europa precisa de suas próprias reservas. Defesa, transição, envelhecimento da população, Ucrânia: as necessidades internas somam centenas de bilhões de euros anualmente. A Alemanha está no centro desse equilíbrio. Ela não responderá com moralismos sobre fluxos de capital, nem com críticas a Washington. Só responderá se o capital investido na Europa finalmente render o suficiente para reter o que, hoje, não tem razão racional para permanecer.

Bruno B. blog