Uma exposição arrepiante dos riscos financeiros globais. Mesmo que você não entenda, leia; vai  deixá-lo de cabelos em pé. Estabilidade é um milagre.

Felizmente, você não deveria entender ou sequer saber que algo disto existe.

Fique tranquilo, estou convencido por experiência própria de que não há ninguém nos círculos políticos que compreenda a importância deste alerta.

Pablo Hernández de Cos foi Governador do Banco da Espanha (2018-2024), Presidente do Comité de Supervisão Bancária da Basileia e Professor de Economia, antes de se tornar Diretor Geral do Banco de Compensações Internacionais em julho passado.

A apresentação do Sr. Hernández de Cos na quinta-feira na London School of Economics, intitulada "  Ameaças Orçamentárias em um Sistema Financeiro Global em Transformação  ", amplia a análise crítica oferecida recentemente pelo BIS, pelo Banco da Inglaterra e pelo FMI .

Trechos principais:

"Minha palestra se concentra principalmente na combinação de altos níveis de dívida pública e na crescente presença de instituições financeiras não bancárias (IFNBs) nos mercados de títulos soberanos. Essa combinação representa novos desafios para a estabilidade financeira, tanto em âmbito nacional quanto internacional."

Duas grandes mudanças transformaram profundamente o sistema financeiro global desde a crise financeira de 2008. A intermediação financeira passou a se concentrar no financiamento de governos em vez de empréstimos ao setor privado. Como resultado, a influência das instituições financeiras não bancárias (IFNBs) nos mercados de títulos soberanos aumentou consideravelmente, facilitada por mercados de financiamento de curto prazo que permitem uma alavancagem significativa dentro do sistema financeiro .

Os níveis da dívida soberana aumentaram acentuadamente desde a crise financeira global, atingindo níveis do pós-guerra em muitas economias avançadas. De acordo com as últimas projeções de referência do FMI, espera-se que esse nível aumente ainda mais, atingindo, em média, quase 120% do PIB nas economias avançadas e 85% nas economias de mercado emergentes até 2030.

Um risco significativo para a sustentabilidade da dívida reside em um novo aumento dos rendimentos dos títulos, particularmente em caso de renovação da pressão inflacionária ou se os governos demorarem a lidar com os grandes déficits orçamentários.

De maneira mais geral, o processo político vigente em muitos países frequentemente promove um viés deficitário.

A explosão dos níveis de dívida pública foi acompanhada por uma grande transformação nos padrões de intermediação dentro do sistema financeiro global, com instituições financeiras não bancárias (IFNBs) migrando dos bancos para estes últimos.

Os ETFs alavancados, e os fundos de hedge em particular, desempenharam um papel importante na redução da lacuna entre a crescente oferta de títulos do governo e a demanda de bancos e outros ETFs.

Essa situação foi impulsionada principalmente pelo uso, por fundos de hedge, de estratégias de negociação de valor relativo, como a operação de base entre contratos à vista e futuros, que visam explorar pequenas discrepâncias de preço entre instrumentos financeiros relacionados.

Para ampliar os retornos associados a esses pequenos spreads de preço, os fundos de hedge de valor relativo fazem uso extensivo de alavancagem. Eles conseguem isso tomando empréstimos no mercado de acordos de recompra para financiar a compra à vista do título e lucrando com a pequena diferença de preço entre esse título e seu contrato futuro correspondente. Embora esses desenvolvimentos tenham sido particularmente acentuados nos Estados Unidos, eles também ocorreram em diversas outras grandes economias, incluindo a Zona do Euro, o Canadá e o Reino Unido.

“A crescente presença de certas instituições financeiras não bancárias (IFNBs) nos mercados de títulos soberanos aumenta a probabilidade de flutuações acentuadas e não lineares nos rendimentos (ou seja, um risco de reversão abrupta). Mais especificamente, diversos canais permitem que as IFNBs gerem e amplifiquem tensões nos mercados de dívida soberana muito antes de os limites teóricos previstos pelas análises clássicas de sustentabilidade fiscal serem atingidos.”

“O primeiro canal está relacionado ao papel do alinhamento de prazos por fundos de pensão e seguradoras… O segundo está relacionado à forma como muitos fundos do mercado monetário e fundos abertos utilizam títulos do governo para gestão de liquidez, o que pode levar a vendas forçadas desses ativos quando a liquidez é necessária após um aumento acentuado nos resgates. O terceiro canal que amplifica as tensões está relacionado a um fenômeno recorrente: quando instituições financeiras estrangeiras não bancárias detêm títulos denominados na moeda local do emissor, as flutuações cambiais geram perdas de valor (em moeda forte), o que pode causar saídas de capital e elevar os rendimentos dos títulos do governo.”

"Como esses canais são bem conhecidos, gostaria de me concentrar hoje em um conjunto mais recente de canais potenciais para amplificar as tensões financeiras, ligados à forte dependência de certas instituições financeiras não bancárias em alavancagem e financiamento de curto prazo em dólares (dentro e fora do balanço patrimonial)."

O primeiro desses canais deriva das estratégias de negociação alavancada dos fundos de hedge, facilitadas pela disponibilidade de financiamento por meio de acordos de recompra (repos) em condições muito favoráveis. Nos últimos anos, os fundos de hedge têm conseguido tomar emprestado montantes iguais ou superiores ao valor de mercado da garantia oferecida — ou seja, sem deságio —, protegendo assim o credor do risco de mercado. Aproximadamente 70% dos repos bilaterais realizados por fundos de hedge em dólares americanos e 50% dos realizados em euros são oferecidos sem deságio, o que significa que os credores não impõem restrições à alavancagem associada ao uso de títulos do governo. Os fundos de hedge maiores — particularmente os fundos de valor relativo, geralmente envolvidos em negociações básicas — têm maior probabilidade de se beneficiarem dessas condições favoráveis ​​oferecidas por suas corretoras, em comparação com os fundos de hedge menores.

Consequentemente , as estratégias de valor relativo dos fundos de hedge são extremamente vulneráveis ​​a choques negativos nos mercados de financiamento, tesouraria ou derivativos, como demonstraram episódios recentes. Durante a turbulência do mercado em março de 2020, por exemplo, as chamadas de margem nos mercados futuros de títulos do Tesouro desencadearam um desmonte de posições, incluindo participações em títulos do Tesouro no mercado à vista, contribuindo assim para espirais de desalavancagem desestabilizadoras.

Mais recentemente, um desmantelamento mais ordenado das transações de valor relativo – desta vez ligadas aos mercados de swaps de taxas de juros, onde os investidores apostaram num aperto dos spreads devido à perceção de uma potencial flexibilização regulamentar – parece ter contribuído para o aumento da volatilidade observada nos mercados de obrigações do Tesouro no início de abril de 2025.

"O segundo canal que amplifica as tensões financeiras está ligado a investidores privados de longo prazo, como gestores de ativos, fundos de pensão e companhias de seguros."

Embora seus níveis de endividamento não sejam elevados, esses intermediários financeiros com atuação internacional também enfrentam riscos consideráveis ​​de refinanciamento em dólares a curto prazo, relacionados ao uso de derivativos cambiais .

O terceiro novo canal para amplificar as tensões financeiras decorre da estreita interdependência entre o mercado de operações de recompra (repos) e o mercado de swaps cambiais. Os grandes bancos comerciais são os principais provedores de financiamento de curto prazo em dólares em ambos os mercados. Embora os swaps cambiais sejam instrumentos fora do balanço patrimonial e não estejam incluídos no total de ativos, tanto as operações de recompra quanto os swaps constituem formas de empréstimo garantido e são considerados nos orçamentos de risco dos grandes bancos comerciais. Se as tensões no mercado de operações de recompra reduzirem a capacidade de tomada de risco dos bancos ou interromperem seu financiamento, é provável que eles se retirem do mercado de swaps cambiais.

Assim, as tensões no mercado de recompra podem se espalhar rapidamente para o mercado de swaps cambiais, e vice-versa.

Dada a natureza dos swaps cambiais, se os bancos não os renovarem, os gestores de ativos terão de fornecer os valores nocionais totais dos contratos subjacentes para os liquidar.

Isso poderia desencadear uma corrida global por dólares, semelhante à vista em março de 2020. Assim, a ligação tradicional entre bancos e Estados evoluiu para uma ligação mais ampla que conecta instituições financeiras (bancárias e não bancárias) e… “Soberanos”. “

Limitar a influência de instituições financeiras não bancárias quando isso gera preocupações sobre a estabilidade financeira deve ser um objetivo político prioritário.”

Para concluir :

“Desde a crise financeira global, o sistema financeiro internacional passou por profundas mudanças estruturais. Diante do rápido aumento da dívida pública, a intermediação financeira se reorientou para o financiamento de governos, em vez de empréstimos ao setor privado . Essa mudança foi acompanhada por uma maior presença de instituições financeiras não bancárias (IFNBs) nos mercados de títulos soberanos. A expansão das IFNBs foi facilitada pelos mercados de financiamento de curto prazo, que possibilitaram um aumento significativo da alavancagem dentro do sistema financeiro .”

Esses desenvolvimentos representam sérios desafios à estabilidade financeira, tanto nacional quanto internacionalmente. Em períodos de estabilidade, a maior presença de ETFs nos mercados de títulos soberanos aumenta a liquidez e reduz os custos de financiamento do governo. No entanto, essa maior presença também eleva o risco de flutuações não lineares significativas nos rendimentos soberanos por meio de diversos canais.

Embora alguns desses mecanismos de amplificação de tensão sejam bem conhecidos, três deles são mais recentes.

A primeira decorre das estratégias de negociação alavancada dos fundos de hedge, facilitadas pela disponibilidade de financiamento de recompra em condições muito favoráveis. Blogue de B.B