Eles já foram considerados o valor mais seguro do mundo. Eles não são mais. Durante semanas, as vendas incessantes de títulos do Tesouro dos EUA minaram a estabilidade financeira internacional.
Foi automático. Uma espécie de reflexo pavloviano enraizado há mais de cinquenta anos. Sempre que ocorria uma crise financeira ou geopolítica, todos os investidores refugiavam-se naquele que parecia ser o investimento mais seguro do mundo: títulos do Tesouro dos EUA.
Mas o que era verdade durante a crise da dívida mexicana de 1994, a guerra do Iraque em 2003, a crise financeira de 2008, a guerra na Ucrânia e a pandemia global de Covid já não é verdade. Os detentores de títulos do Tesouro estão agora a vendê-los em massa, aumentando os rendimentos.
Em 23 de Outubro, à medida que as vendas aceleravam, as obrigações do Tesouro a dez anos ultrapassaram a barreira simbólica dos 5%. Um nível que não era alcançado há dezesseis anos.“A Reserva Federal perdeu o controlo do mercado de rendimento fixo ”, alerta a Bloomberg . Sob o fogo dos críticos de Wall Street, o presidente da Reserva Federal, Jerome Powell, defendeu-se: a sua política de aperto monetário - as taxas de juro subiram de 0,25% para 5,5% entre janeiro de 2022 e setembro de 2023 -, "decisiva para travar a inflação", não tinha ido longe demais ou muito rápido. E em nenhum caso ameaçaria a estabilidade financeira.
A secretária do Tesouro, Janet Yellen , antiga presidente da Fed, veio em socorro: a pressão sobre as obrigações do Tesouro dos EUA, com os seus rendimentos em baixa a arrastar para baixo todos os mercados de dívida, não era nada com que se preocupar, na sua opinião.
Esses argumentos dificilmente foram convincentes. Pelo contrário, alguns analistas e economistas acreditam que os ataques ao activo financeiro mais seguro constituem um alerta vermelho para toda a esfera financeira e afirmam que nos aproximamos de um ponto de ruptura. "Si los rendimientos siguen subiendo a un ritmo tan rápido, aumenta la posibilidad de que algo se rompa, de que algo vaya mal" , advierte Marc Giannoni , economista jefe de Barclays, que anteriormente trabajó para los bancos regionales de la Fed en Dallas y Nova York.
“Acho difícil ver como os recentes aumentos das taxas não aumentam o risco de um crash em algum lugar do sistema financeiro, dado o fim abrupto de quase quinze anos durante os quais as autoridades fizeram tudo o que podiam para controlar as taxas”, disse ele ao Financial Financial Times . Times Jim Reid, estrategista do Deutsche Bank.
Um pilar do sistema financeiro internacional
A razão pela qual o mundo financeiro acompanha tão de perto a evolução dos títulos do Tesouro é que eles são muito mais do que um instrumento de dívida do governo dos EUA. Eles são um dos pilares do sistema financeiro internacional.
A dimensão deste mercado, avaliado em 25 biliões de dólares (cerca de 23,7 biliões de euros), dá a todos os detentores destes títulos a segurança de que podem comprá-los, revendê-los e trocá-los a qualquer momento. Além do mais, a Fed tem dirigido continuamente o desenvolvimento destes títulos durante anos. Todos os principais bancos centrais do mundo os têm nas suas carteiras de reservas. Para eles, esses títulos são como quase dinheiro em dólares.
Desde a década de 1970, e desde o fim de Bretton Woods, têm sido o canal preferido para reciclar os excedentes comerciais e financeiros do mundo. A China, o Japão e a Arábia Saudita, que geraram enormes excedentes comerciais nas últimas décadas, estão entre os maiores detentores de dívida dos EUA.
Mas a sua influência vai muito além. Os títulos do Tesouro dos EUA são, num certo sentido, a medida de todos os activos financeiros. Considerados um porto seguro, servem de referência para todos os demais títulos de dívida. Os empréstimos comerciais, hipotecas, empréstimos ao consumo e outros tipos de dívida soberana baseiam-se na dívida dos EUA.
Efectos dominó
A turbulência no mercado de dívida dos EUA está a espalhar-se por todos os mercados obrigacionistas e de dívida. Já sob pressão desde a mudança na política monetária da Reserva Federal, a dívida corporativa, que tem sido um dos meios preferidos de financiamento das empresas ao longo da última década - incluindo recompras de ações - foi especialmente atingida em ambos os lados do Atlântico.
Grupos que atravessam uma situação financeira difícil são obrigados a aceitar refinanciamentos a taxas cada vez mais elevadas, acima de 10%. Nos Estados Unidos, a emissão de obrigações empresariais atingiu os 70 mil milhões de dólares em Outubro, o nível mais baixo em vinte anos.
Mas os tremores estão a começar a espalhar-se pela dívida soberana em todo o mundo. As taxas da dívida alemã a dez anos, que tinham estado abaixo de zero entre 2020 e 2021, subiram de 2,01% para 2,83% desde junho, e as taxas francesas de 2,8% para 3,4%. A dívida italiana saltou de 3,9% para 4,8% no mesmo período. O mundo financeiro já aposta que ultrapassará os 5% nas próximas semanas.
Para os governos europeus, isto significa um fardo ainda maior do serviço da dívida e ainda menos espaço de manobra nos seus orçamentos. E, em última análise, o risco de ter de regressar a políticas drásticas de austeridade para “tranquilizar os investidores” .
Questionada sobre estes aumentos, Christine Lagarde, presidente do Banco Central Europeu (BCE), garantiu em 26 de outubro que as tensões na esfera financeira não afetaram particularmente a zona euro. No entanto, os analistas financeiros começam a ouvir algo que não ouviam há muito tempo: a zona euro, com as suas perspectivas económicas sombrias , finanças fragmentadas e fraquezas estruturais e energéticas destacadas pela invasão russa da Ucrânia, é considerada um dos elos mais fracos. no atual tumulto financeiro.
O doloroso fim do dinheiro grátis
"Poderíamos ter previsto problemas para a estabilidade financeira assim que a política monetária foi reforçada. Anos de sobrealimentação da esfera financeira levaram a activos sobreinflacionados e a bolhas. Agora estão a desinflar", explica Jézabel Couppey-Soubeyran, professora da Universidade de Paris I - Panteão-Sorbonne.
Assim que a Reserva Federal fez uma mudança brusca na sua política monetária, as tensões começaram a aparecer. Os investidores e grupos que se habituaram a viver de dinheiro grátis ficaram surpreendidos. E as bolhas começaram a estourar. O sector imobiliário, que se tornou um playground para a especulação, dando origem a preços estratosféricos que não tinham qualquer relação com a economia real, foi um dos primeiros a ser afectado.
Mas a correção foi muito além do previsto. Embora nos últimos anos tenha sido avisado em diversas ocasiões que a saída de políticas monetárias ultra-acomodativas seria complicada, ninguém pensou que seria tão doloroso. Quinze anos de taxas de juro zero provocaram uma deformação da esfera financeira que afecta todos os intervenientes e todos os compartimentos.
A série de falências de bancos regionais dos EUA, incluindo o Silicon Valley Bank , no início do ano, deu a primeira indicação do choque. Para além das decisões de gestão tomadas pelos vários bancos, todos enfrentaram as mesmas dificuldades estruturais: a queda do valor das suas reservas, constituídas em grande parte por obrigações do Tesouro dos EUA - normalmente os activos mais seguros - numa altura em que o custo do seu refinanciamento disparou.
A Reserva Federal apagou urgentemente o incêndio, concordando em garantir depósitos sem limites e abrindo uma janela especial para os bancos mais frágeis que lhes permitiria refinanciar mais facilmente. Mas a bomba não foi desarmada. Os balanços dos bancos estão repletos de obrigações antigas, que continuam a depreciar-se à medida que as taxas de juro sobem. As perdas não realizadas nestes instrumentos financeiros são estimadas em cerca de 400 mil milhões de dólares .
Os grandes bancos que conseguem refinanciar sem problemas podem manter esses títulos até o vencimento para evitar incorrer em perdas. Mas outros são forçados a vender, mesmo com perdas, agravando ainda mais o declínio dos títulos do Tesouro dos EUA.
O que é verdade para os bancos também é verdade para os fundos de pensões, as companhias de seguros e os fundos de investimento. Todos eles possuem títulos do Tesouro e todos estão vendo o seu valor despencar. “Os próprios títulos do Tesouro são agora uma fonte de risco”, disse Mark Wiedman, diretor da BlackRock , o principal gestor de ativos do mundo, num fórum na Arábia Saudita .
Uma crise multifatorial
Mas será que o que estamos a testemunhar pode ser explicado apenas pelo fim das políticas monetárias extraordinárias que distorceram toda a esfera financeira? Existem outros fatores em jogo? E se sim, quais são eles? A maioria dos analistas admite não ter respostas neste momento, salientando, tal como Mohamed El-Erian, um dos gurus de Wall Street, que “o mundo está cheio de incertezas ” .
“Atualmente não temos dados fiáveis que nos permitam compreender a situação. Mas sem dúvida estamos perante uma crise multifatorial ”, afirma Eric Dor, professor da Escola de Economia do IESEG.
Um dos primeiros fatores notáveis é a atual fragmentação do mundo. As tensões geopolíticas com a China nos últimos anos, a invasão russa da Ucrânia, a ascensão dos BRICS e, mais genericamente, dos países do Sul, que desafiam a hegemonia ocidental, e agora a guerra israelita, apontam para uma ruptura do mundo ordem e uma desglobalização da economia.
O capital circula menos e os excedentes já não são automaticamente reciclados em dólares como antes. Especialmente desde a apreensão de reservas em moeda estrangeira pelo Banco Central Russo como parte das sanções impostas pelo Ocidente, alguns governos encaram a posse de activos financeiros denominados em dólares como um factor de risco. Se não estão a vender as suas participações em dólares neste momento, para evitar perdas, estão a comprar menos, ou mesmo a comprar.
A China é um bom exemplo. Com uma carteira avaliada em mais de 1,2 mil milhões de dólares em 2021, as instituições chinesas estão entre os maiores detentores de títulos do Tesouro dos EUA. No início de Outubro, os especialistas estavam preocupados com os últimos números divulgados pela Fed: o governo chinês tinha vendido 300 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro desde 2021, incluindo 30 mil milhões de dólares desde Abril. Na realidade, esta queda é explicada principalmente pela perda de valor destes títulos: a China só vendeu dívida dos EUA no valor de 70 mil milhões de dólares desde 2021. Mas já não está a comprar nenhuma. É difícil separar nestas eleições o que é económico – os excedentes da China diminuíram consideravelmente desde a pandemia de Covid – e o que é político, pois os dois estão, mais uma vez, intrinsecamente ligados.
O fim do “privilégio exorbitante” americano?
Mas para alguns economistas, como Barry Eichengreen , mais do que para a China e a Rússia, é a política fiscal do governo e o caos político que reina em Washington, com a ameaça de uma paralisação do governo, que estão a minar a confiança no dólar e na dívida americana. .
Durante meses, o défice orçamental do governo dos EUA tem sido o principal pomo de discórdia entre Democratas e Republicanos. Estes últimos, sob a influência do campo de Trump, têm exigido constantemente uma redução drástica dos gastos públicos, recusando-se até ao último minuto a votar os créditos adicionais solicitados pela administração Biden.
O mundo financeiro faz eco às suas críticas. Os mestres de Wall Street denunciam cada vez mais uma política fiscal expansionista contrária à política monetária restritiva da Reserva Federal: corre o risco de alimentar um aumento cada vez mais prejudicial das taxas de juro.
Mas mesmo os mais moderados começam a preocupar-se com a magnitude dos números: num ano, o défice orçamental mais do que duplicou, atingindo o valor astronómico de mais de 2 biliões de dólares em 2023. O Governo prevê um défice anual entre 5 % e 7% do PIB na próxima década. A guerra no Médio Oriente acrescentou uma nova questão: para além das capacidades militares, poderão os Estados Unidos dar-se ao luxo de travar duas guerras ao mesmo tempo? Como tudo isso pode ser financiado?
Esta questão é nova do outro lado do Atlântico. Durante décadas, os governos americanos acumularam défices comerciais e orçamentais sem se preocuparem com as consequências: o mundo exterior estava disposto a financiá-los sem qualquer consideração. Hoje nada é mais certo. O “privilégio exorbitante” de que gozam os Estados Unidos já não está garantido. Pelo menos, é isso que alguns economistas acreditam que o declínio dos títulos do Tesouro também demonstra: o mundo já não está disposto a financiar o poder americano de olhos fechados . “No final, o défice é importante ”, afirma o Wall Street Journal .
Para Jézabel Couppey-Soubeyran, estas tensões acumuladas deveriam também levar-nos a refletir sobre o financiamento da transição ecológica. O défice orçamental dos EUA está essencialmente ligado à vontade política da administração Biden de acelerar a transição ecológica e apoiar o desenvolvimento de uma economia de baixo carbono. Ao abrigo da Lei de Redução da Inflação de 2022 , centenas de milhares de milhões de dólares em financiamento foram votados para encorajar os fabricantes de automóveis a desenvolver veículos eléctricos, apoiar a implantação de energias renováveis e a modernização das redes, e promover a utilização do hidrogénio.
“Se mesmo nos Estados Unidos, o país com menos restrições, este desejo de transformação ecológica financiada pelo mercado esbarra no muro orçamental, isso significa que na Europa este caminho é muito limitado, sob pena de recaída numa crise de dívida soberana “Os mercados não podem financiar a bifurcação ecológica. E os governos não podem fazê-lo sozinhos. Devemos pensar em outras formas de financiamento ”, afirma o economista.
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