A Enron está em todo lugar: insolvência real mascarada por convenções contabilisticas, liquidez fictícia e ativos cuja natureza mudou.
Por trás dos balanços de fachada, das seguradoras que "seguram até o vencimento" e dos bancos que reclassificam seus títulos, reside o mesmo mecanismo de 2001: uma insolvência real mascarada por convenções contábeis, liquidez fictícia e ativos cuja natureza se alterou.
Políticas monetárias não convencionais — taxas de juros zero ou negativas, compras maciças de ativos, comunicação antecipada de políticas — têm se mostrado extraordinariamente eficazes no curto e médio prazo.
Isso reduziu os custos de refinanciamento para governos, empresas e famílias. Inflacionou os preços dos ativos e criou um efeito riqueza. Acima de tudo, permitiu o adiamento do reconhecimento da insolvência. Empresas zumbis sobreviveram, governos altamente endividados continuaram a tomar empréstimos a juros baixos e instituições financeiras acumularam carteiras de títulos de longo prazo com rendimentos ridiculamente baixos.
Enquanto as taxas de juros permaneceram baixas e ninguém foi forçado a vender, o sistema parecia solvente. O problema é que esses custos não desapareceram. Eles foram simplesmente adiados.
Quando se torna necessário aumentar as taxas de juros e reduzir a liquidez, a depreciação dos ativos acumulados a taxas de juros baixas torna-se real.
Essas depreciações não são uma abstração contábil: títulos comprados a 0,5% ou 1% valem significativamente menos quando os rendimentos de mercado sobem para 3% ou 4%. Se precisarem ser vendidos para cobrir saídas de caixa, a perda se materializa. Se não forem vendidos, a ficção se mantém.
A transformação de títulos em ativos imobiliários.
É aqui que o paralelo com a Enron se torna impressionante. A Enron utilizou agressivamente a contabilidade a valor de mercado para registrar lucros futuros não realizados e entidades de propósito específico (SPEs) para remover dívidas do balanço patrimonial.
Hoje, o processo é inverso, mas o efeito é semelhante: a contabilização a valor de mercado é rejeitada para uma grande parte das carteiras. Os títulos são classificados como "mantidos até o vencimento" ou "para fins de reserva compulsória". Eles permanecem registrados ao custo amortizado. Perdas não realizadas não afetam os lucros nem, frequentemente, os requisitos de capital regulamentar.
Nos Estados Unidos, os bancos reclassificaram em massa títulos disponíveis para venda para o status de "mantidos até o vencimento" a partir de 2021-2022, evitando assim o reconhecimento de perdas na ordem de dezenas de bilhões de dólares. No Japão, as principais seguradoras de vida estão fazendo o mesmo com os títulos do governo japonês (JGBs).
As quatro maiores seguradoras japonesas (Nippon Life, Dai-ichi Life, Sumitomo Life, Meiji Yasuda) tinham aproximadamente 15,13 trilhões de ienes, ou 96 bilhões de dólares, em perdas não realizadas em seus títulos domésticos no final de junho de 2026.
Em todo o setor, os valores estão se aproximando de US$ 200 bilhões. Essas perdas mais que triplicaram em apenas alguns trimestres, desde que o Banco do Japão começou a abandonar as taxas de juros negativas.
Alguns títulos perderam mais de 50% do seu valor de aquisição, a ponto de a Nippon Life ter que reconhecer uma baixa contábil inicial. Outras empresas, como a Sumitomo Life, assumiram o compromisso incomum de nunca vender esses títulos enquanto eles permanecerem com prejuízo, justamente para evitar macular a sua reputação.
Os títulos deixaram de ser verdadeiramente títulos. Por convenção, tornaram-se ativos fixos. São mantidos "até o vencimento" em troca de passivos de longo prazo (contratos de seguro de vida). Enquanto os segurados não resgatarem suas apólices em massa e os depositantes não fugirem, o sistema se mantém.
No dia em que um choque força vendas, a liquidez deixa de existir ao preço contábil.
As contas falsificadas, inventariadas a preços de fantasia, pairam como uma espada de Dâmocles; assumem continuidade, aconteça o que acontecer! Mesmo que a infame TINA (There Is No Alternative - Não Há Alternativa) esteja a perder força. Os desequilíbrios estão a tornar-se consideráveis e, a nível mundial, uma quantidade colossal de fundos legítimos está a ser desviada com a cumplicidade das autoridades.
Foi exatamente isso que acabou com o Silicon Valley Bank: títulos "seguros" que se tornaram invendáveis sem perdas enormes assim que a confiança se dissipou.
Este sistema tornou-se extremamente frágil diante de qualquer contração nas condições financeiras. Os prejuízos já existem. Eles simplesmente não constam do balanço patrimonial ou foram relegados a notas explicativas.
A crise ainda não é visível porque ninguém é obrigado a reconhecê-la. Mas a toupeira continua a cavar. Quanto mais as taxas de juros globais sobem, mais ativa a toupeira se torna.
O Japão é o laboratório mais avançado. Continuo dizendo que o Japão é o nosso futuro, como tem sido desde o início de sua crise nos anos 90 e desde as loucuras de Bernanke.
Após mais de vinte e cinco anos de política monetária ultraconservadora, a normalização, mesmo que muito gradual, está causando uma explosão nas perdas não realizadas entre os maiores detentores institucionais de títulos.
As seguradoras de vida japonesas eram as compradoras naturais de títulos JGB de longo prazo. Hoje, esse interesse diminuiu, o que agrava a pressão sobre o mercado. Se as famílias japonesas, diante da inflação ou de melhores retornos em outros setores, começarem a resgatar seus contratos, o mecanismo de "manter até o vencimento" deixa de funcionar.
O mesmo padrão existe em todos os lugares onde as taxas de juros foram mantidas artificialmente baixas por muito tempo: bancos europeus e americanos, fundos de pensão, seguradoras, balanços públicos.
A política monetária não convencional não criou riqueza líquida. Ela alterou principalmente a natureza dos ativos financeiros e adiou o momento da verdade.
A Enron não era apenas uma empresa desonesta.
Era um sistema que não exigia que ninguém fizesse muitas perguntas sobre a liquidez real e o valor de mercado dos passivos.
Vivemos agora em um mundo onde uma parcela considerável do estoque de ativos financeiros foi construída com base na mesma premissa: a de que as taxas de juros nunca subiriam de fato e que ninguém jamais precisaria vender.
Essa hipótese está começando a ruir. A ficção ainda se mantém. Mas não durará para sempre. Estamos explorando a credulidade das massas; quando a fonte se esgotar, a produção de mentiras entrará em colapso.
Note-se que a subida das taxas de juro a longo prazo em todo o mundo está a destruir a equidade do sistema capitalista financeirizado; mas, alguém poderia objetar, o sistema pode funcionar assim, sem equidade real! Basta que os bancos centrais atuem como seguradores de última instância… que é o que já estão a fazer; mas shhh, isto não pode ser divulgado porque, se fosse conhecido, surgiria a questão: quem, quando chegar a hora, salvará estes bancos centrais que atuam como seguradores de última instância, eles próprios sem equidade?
Bruno Bertez
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