O euro sob pressão

No início de outubro de 2026, o euro caiu para o seu nível mais baixo em relação ao dólar em cerca de dezessete meses, em torno de US$ 1,116, antes de se recuperar parcialmente.

Essa fragilidade se explica, em grande parte, pelas preocupações dos investidores com a trajetória orçamentária da França, a segunda maior economia da zona do euro, em um contexto de impasse político na preparação para as eleições presidenciais de 2027.

As taxas de juros dos títulos do governo francês com vencimento em 10 anos (OATs) atingiram níveis próximos a 4,7% a 4,9% no final de setembro e início de outubro, entre os mais altos desde o final da década de 2000. São superiores às taxas de juros dos títulos gregos.

A diferença em relação aos títulos alemães com o mesmo prazo de vencimento (Bunds) aumentou para cerca de 130 a 140 pontos base, um nível não visto desde a crise da dívida soberana de 2011-2012.

Os credit default swaps (CDS de cinco anos) da dívida francesa também se tornaram mais restritivos, ultrapassando temporariamente os de vários países anteriormente considerados mais frágeis.

Segundo dados do INSEE, a dívida pública francesa situava-se em cerca de 3,595 mil milhões de euros no final de junho de 2026, ou 119% do PIB, em comparação com pouco mais de 115% no final de 2025.

O déficit público atingiu 5,1% do PIB em 2025 e o governo prevê cerca de 5,4% em 2026, bem acima do limite de 3% estabelecido pelas normas europeias.

O ônus dos juros aumenta automaticamente com o aumento das taxas de juros.

O primeiro-ministro Sébastien Lecornu, à frente de um governo minoritário, anunciou um esforço de cerca de 54 bilhões de euros na proposta orçamentária de 2027, com o objetivo de reduzir o déficit para cerca de 5% do PIB (4,8% excluindo os gastos com defesa).

Essas medidas, apresentadas como uma contenção de gastos em vez de austeridade rigorosa, enfrentam forte oposição parlamentar.

Ao mesmo tempo, uma revisão da lei de programação militar previu um financiamento adicional de cerca de 36 bilhões de euros para o período de 2026 a 2030.

Nenhum dos principais candidatos à eleição presidencial de 2027 apresentou ainda um plano de consolidação considerado credível pelos mercados.

Marine Le Pen mencionou uma "regra de ouro" para o orçamento, a ser submetida a referendo. Mélenchon propôs o congelamento ou cancelamento de parte da dívida detida pelo Banco Central Europeu, uma opção considerada ilegal e arriscada pelo Governador do Banco da França, Emmanuel Moulin.

A França precisa refinanciar uma parcela significativa de sua dívida nos próximos anos. Um aumento contínuo das taxas de juros elevaria os custos do serviço da dívida, ampliaria o déficit e alimentaria um ciclo vicioso.

Cerca de metade da dívida pública é detida por não residentes, o que expõe o país a fluxos de capital mais voláteis do que se a propriedade fosse predominantemente nacional.

Os bancos franceses detêm uma participação mais limitada.

Por enquanto, os movimentos do mercado permanecem ordenados. O contágio para outras dívidas da zona do euro é limitado, mesmo que alguns spreads tenham aumentado ligeiramente.

O Banco Central Europeu dispõe do Instrumento de Proteção de Transmissão (TPI) desde 2022, que lhe permite comprar títulos soberanos caso considere que os spreads já não refletem os fundamentos e se tornam desordenados. Este instrumento nunca foi acionado. Os analistas geralmente acreditam que as condições atuais não justificam uma intervenção, uma vez que as tensões estão em grande parte ligadas à própria situação orçamental e política francesa.

Uma intervenção do BCE também levantaria a questão do risco moral: uma rede de segurança muito visível reduz o incentivo para os governos sanearem as suas finanças.

Por outro lado, uma crise de dívida descontrolada num membro fundador representaria problemas muito mais sérios para a fungibilidade do euro do que os enfrentados com a Grécia em 2012.

NO PRIME

O impacto do IPT nas taxas de juros é principalmente um efeito antecipatório, e não mecânico. O instrumento nunca foi ativado desde a sua criação em julho de 2022, mas a sua mera existência já alterou o comportamento do mercado.

O Instrumento de Proteção da Transmissão permite ao BCE comprar, no mercado secundário e sem um limite máximo previamente anunciado, obrigações governamentais com prazos de 1 a 10 anos de um país cujas condições de financiamento se estejam a deteriorar de uma forma "não justificada pelos fundamentos" e "desordenada".

O objetivo não é fixar um nível de taxas, mas sim preservar a transmissão da política monetária: a mesma taxa de juro de referência deve ser refletida de forma comparável em toda a área do euro.

Caso fosse ativado, o efeito direto seria uma diminuição no rendimento do país alvo e uma redução de seu spread em relação ao Bund.

A compra cria demanda artificial, reduz o risco de liquidez e, mais importante, sinaliza que o BCE não permitirá um spread autossustentável. Em 2022, o anúncio por si só foi suficiente para acalmar o spread italiano, sem que um único euro fosse gasto.

O movimento deve ser considerado injustificado e desordenado. No entanto, a alta dos OATs (para cerca de 4,7–4,9% para títulos de 10 anos, um spread em relação à Alemanha de aproximadamente 130–140 pontos-base) acompanha a deterioração da situação orçamentária e a incerteza política em relação às eleições presidenciais de 2027. Analistas e o próprio Banco da França acreditam que esse spread reflete os fundamentos e ocorreu gradualmente, não em um ato de pânico.

Emmanuel Moulin afirmou claramente que as condições para uma intervenção não foram cumpridas.

O segundo critério é a elegibilidade. O Conselho de Governadores examina, em particular, o cumprimento do quadro orçamental europeu, a ausência de desequilíbrios macroeconómicos graves, a sustentabilidade da dívida e a adesão às recomendações da Comissão. A França está sujeita ao procedimento por défice excessivo desde 2024, com um défice previsto em cerca de 5,4% do PIB em 2026 e uma dívida próxima de 119% do PIB. Um país sujeito a este procedimento não é automaticamente excluído, desde que se considere que está a tomar medidas eficazes.