Pandemia crise e investimento

Rentabilidade, investimento e pandemia por michael roberts

O discurso da semana passada pelo presidente do Federal Reserve, Jay Powell,  no Instituto Peterson de Economia Internacional, Washington, foi realmente chocante. Powell disse à sua audiência de economistas que "o alcance e a velocidade dessa crise não têm precedentes modernos". Um fato chocante que ele anunciou foi que, de acordo com uma pesquisa especial do Fed sobre 'bem-estar econômico' entre as famílias americanas : " Entre as pessoas que trabalhavam em fevereiro, quase 40% das famílias que ganhavam menos de US $ 40.000 por ano haviam perdido um emprego. Marcha"! !!  

Powell avisou sua audiência bem paga, sentada em casa assistindo ao Zoom que “embora a resposta econômica tenha sido oportuna e adequadamente grande, talvez não seja o capítulo final, já que o caminho a seguir é altamente incerto e sujeito a riscos significativos de queda ". De fato, se o abaixamento contínuo das previsões de crescimento global é algo a ser seguido, o número de otimistas sobre uma recuperação em forma de V está começando a diminuir para apenas os líderes de governos e das finanças.  

Outro estudo projeta  que o PIB dos EUA cairá 22% em comparação com o período anterior ao COVID-19 e que 24% dos empregos nos EUA provavelmente serão vulneráveis. Estima-se ainda que os efeitos adversos sejam mais fortes para os trabalhadores com baixos salários que podem sofrer reduções de emprego de até 42%, enquanto estima-se que os trabalhadores com altos salários experimentem apenas uma redução de 7%.

Powell estava preocupado com o fato de que esse colapso pudesse causar danos permanentes à economia americana, dificultando qualquer recuperação rápida ou significativa. "O registro mostra que recessões mais profundas e mais longas podem deixar para trás danos duradouros à capacidade produtiva da economia ", disse Powell, ecoando os argumentos apresentados em meu post recente sobre as "cicatrizes" da economia.   

Powell considerou que o principal problema para se obter uma recuperação após o término da pandemia era que "uma recessão prolongada e uma recuperação fraca também poderiam desencorajar o investimento e a expansão dos negócios, limitando ainda mais o ressurgimento de empregos, o crescimento do estoque de capital e o ritmo da evolução tecnológica". O resultado pode ser um período prolongado de baixo crescimento da produtividade e renda estagnada ". Veja aqui.     

E havia um sério risco de que, quanto mais tempo a recuperação levasse para surgir, maior a probabilidade de falências e o colapso de empresas e de todos os bancos, já que "a recuperação pode levar algum tempo para ganhar impulso e a passagem do tempo pode transformar problemas de liquidez em problemas de solvência ". 

De fato, na semana passada, o Federal Reserve divulgou seu Relatório Semestral de Estabilidade Financeira , no qual concluiu que “os preços dos ativos permanecem vulneráveis ​​a quedas significativas de preços, se a pandemia seguir um curso inesperado, as consequências econômicas se mostrarem mais adversas ou as tensões no sistema financeiro. Re-emergir."   O relatório do Fed alertou que os credores podem enfrentar "perdas materiais" de empréstimos a mutuários em dificuldades que não conseguem voltar aos trilhos após a crise. "As tensões nos balanços patrimoniais e comerciais decorrentes dos choques econômico e financeiro desde março provavelmente criarão fragilidades que duram por algum tempo", escreveu o Fed.        "Ao todo, a perspectiva de perdas nas instituições financeiras para criar pressões no médio prazo parece elevada", disse  o banco central.

Portanto, a queda do coronavírus será profunda e duradoura, com uma recuperação fraca a seguir e poderá causar um colapso financeiro. E os trabalhadores sofrerão gravemente, especialmente aqueles que estão na parte inferior da escada de renda e habilidades. Essa é a mensagem do diretor do banco central mais poderoso do mundo.

Mas a outra mensagem que Jay Powell queria enfatizar para seu público econômico foi que essa queda aterrorizante não foi culpa do capitalismo. Powell se esforçou ao afirmar que a causa da queda foram os vírus e os bloqueios, e não a economia. " A atual desaceleração é única, porque é atribuível ao vírus e as medidas tomadas para limitar suas conseqüências. Desta vez, a inflação alta não foi um problema. Não houve bolha ameaçadora da economia para estourar nem boom insustentável para estourar. o vírus é a causa, não os suspeitos de sempre - algo que vale a pena lembrar quando respondemos. " 

Essa declaração me lembrou o que eu disse em meados de março, quando o vírus foi declarado uma pandemia pela Organização Mundial da Saúde. “ Tenho certeza de que, quando esse desastre terminar, a economia dominante e as autoridades alegarão que foi uma crise exógena nada a ver com falhas inerentes ao modo de produção capitalista e à estrutura social da sociedade. Foi o vírus que fez isso.  Minha resposta foi então lembrar aos leitores que “Mesmo antes da pandemia, na maioria das grandes economias capitalistas, seja no chamado mundo desenvolvido ou nas economias 'em desenvolvimento' do 'Sul Global', a atividade econômica estava diminuindo , com algumas economias já contratando produção e investimento nacional e muitas outras à beira. ”   

Após o comentário de Powell, voltei e observei a taxa de crescimento real do PIB global desde o final da Grande Recessão em 2009. Com base nos dados do FMI, podemos ver que o crescimento anual estava em trajetória descendente e em 2019 o crescimento global foi o mais lento desde o GR.

E se compararmos a taxa de crescimento do PIB real de 2019 do ano passado com a média de 10 anos antes, todas as áreas do mundo apresentaram uma queda significativa.

O crescimento da zona do euro ficou 11% abaixo da média de 10 anos, o G7 e as economias avançadas ainda mais baixos, com a taxa de crescimento dos mercados emergentes 27% menor, de modo que a taxa de crescimento global do mundo em 2019 foi 23% menor que a média desde o final do Grande recessão. Adicionei a América Latina para mostrar que esta região estava em crise em 2019.

Portanto, a economia capitalista mundial já estava entrando em recessão (muito atrasada) antes da chegada da pandemia de coronavírus. Por que isso? Bem, como Brian Green explicou na discussão do You Tube que eu tive com ele na semana passada, a economia dos EUA esteve em uma bolha alimentada por crédito nos últimos seis anos que permitiu que a economia crescesse mesmo que a lucratividade estivesse caindo junto com o investimento na economia "real". Assim, como Brian diz, “a saúde subjacente da economia capitalista global era pobre antes da praga, mas era obscurecida por dinheiro barato, impulsionando ganhos especulativos que alimentavam a economia”. (Para os dados de Brian, consulte o site dele aqui ).     

Nessa discussão, examinei a trajetória da lucratividade do capital globalmente. As Tabelas 9.1 da Penn World fornecem uma nova série chamada taxa interna de retorno sobre capital (TIR) ​​para todos os países do mundo, desde 1950 até 2017. A TIR é uma proxy razoável para uma medida marxista da taxa de lucro sobre capital estoque, embora, é claro, não seja o mesmo, porque exclui o capital variável e os estoques de matérias-primas (capital circulante) do denominador. Apesar dessa deficiência, a medida de TIR permite considerar as tendências e trajetórias da lucratividade das economias capitalistas e compará-las entre si em uma base semelhante de avaliação.

Se olharmos para a TIR das sete principais economias capitalistas, os países imperialistas, chamados G7, descobrimos que a taxa de lucro nas principais economias atingiu o pico no final da chamada era "neoliberal" no final dos anos 90. Houve um declínio significativo na lucratividade após 2005 e depois uma queda durante a Grande Recessão, comparando os resultados de Brian para o setor não financeiro dos EUA. A recuperação desde o final da Grande Recessão foi limitada e a lucratividade permanece quase sempre baixa.

A série de IRRs só vai até 2017. Seria possível estender esses resultados para 2019 usando o banco de dados AMECO, que mede o retorno líquido do capital de maneira semelhante à IRR da Penn. Não tive tempo de fazer isso corretamente, mas um olhar direto sugere que não houve aumento da lucratividade desde 2017 e provavelmente uma ligeira queda até 2019. Portanto, esses resultados confirmam os dados de Brian Green nos EUA de que as principais economias capitalistas estavam já significativamente fraco antes da pandemia.

Segundo, também podemos avaliar isso analisando o lucro total das empresas, não apenas a lucratividade. Brian faz isso também para os EUA e a China. Tentei estender os movimentos de lucros corporativos dos EUA e da China a uma medida global ponderando os lucros corporativos (divulgados trimestralmente) para as principais economias selecionadas: EUA, Reino Unido, China, Canadá, Japão e Alemanha. Essas economias constituem mais de 50% do PIB mundial. O que essa medida revela é que os lucros corporativos globais pararam antes da pandemia. A lei de lucro duplo de Marx estava em operação. 

O mini boom dos lucros que começou no início de 2016 atingiu o pico em meados de 2017 e voltou a zero em 2018 até 2019.

Isso me leva à conexão causal entre lucros e saúde das economias capitalistas. Ao longo dos anos, apresentei argumentos teóricos para o que considero ser a visão marxista de que os lucros conduzem ao investimento capitalista, não à "confiança", não às vendas, ao crédito, etc. Além disso, os lucros conduzem ao investimento, e não vice-versa. Não é apenas a lógica da teoria que apóia essa visão; é também evidência empírica. E há uma pilha disso. 

Mas deixe-me chamar sua atenção para um novo artigo de Alexiou e Trachanas, Prevendo recessões dos EUA no pós-guerra: uma abordagem de modelagem probit, abril de 2020. Eles investigaram a relação entre recessões nos EUA e a lucratividade do capital usando análise de regressão multivariada. Eles descobrem que a probabilidade de recessões aumenta com a queda da lucratividade e vice-versa . No entanto, mudanças no crédito privado, nas taxas de juros e no Q de Tobin (valores do mercado de ações comparados aos valores do ativo fixo) não são estatisticamente significantes e qualquer associação com recessões é “bastante pequena”.      

Concluo a partir deste estudo e dos outros anteriores, que, embora o capital fictício (crédito e ações) possa manter a economia capitalista acima da água por um tempo, eventualmente será a lucratividade do capital no setor produtivo que decide a questão. Além disso, cortando as taxas de juros para zero ou menos; injetar crédito em níveis astronômicos que aumentam o investimento especulativo em ativos financeiros (e, portanto, aumentam o Q de Tobin) e mais gastos fiscais não permitirão que as economias capitalistas se recuperem dessa crise pandêmica. Isso requer um aumento significativo na lucratividade do capital produtivo.

Se observarmos as taxas de investimento (medidas pelo investimento total em relação ao PIB em uma economia), descobrimos que nos últimos dez anos, o investimento total em relação ao PIB nas principais economias tem sido fraco; de fato, em 2019, o investimento total (governo, habitação e negócios) em relação ao PIB ainda é menor do que em 2007. Em outras palavras, mesmo a baixa taxa de crescimento real do PIB nas principais economias dos últimos dez anos não foi acompanhada pelo crescimento total do investimento . E se você retirar o governo e a habitação, o investimento empresarial teve um desempenho ainda pior.

A propósito, o argumento dos keynesianos de que o baixo crescimento econômico nos últimos dez anos se deve à "estagnação secular" causada por um "excesso de poupança" não é confirmado.   A taxa de poupança nacional nas economias capitalistas avançadas em 2019 não é maior que em 2007, enquanto a taxa de investimento caiu 7%. Houve uma escassez de investimentos e não um excesso de poupança. Este é o resultado da baixa rentabilidade nas principais economias capitalistas, forçando-as a procurar no exterior investir onde a lucratividade é maior (a taxa de investimento nas economias emergentes aumenta 10% - voltarei a esse ponto em um post futuro).   

O que importa para restaurar o crescimento econômico em uma economia capitalista é o investimento empresarial. E isso depende da rentabilidade desse investimento. E mesmo antes da pandemia, o investimento empresarial estava caindo. Veja a Europa. Mesmo antes da pandemia, o investimento das empresas nos países periféricos da Europa ainda estava cerca de 20% abaixo dos níveis pré-crise.

Andrew Kenningham, economista-chefe da Europa na Capital Economics, previu que o investimento empresarial da zona do euro caísse 24% ao ano em 2020, contribuindo para uma contração esperada de 12% no PIB. No primeiro trimestre, a França registrou sua maior contração na formação bruta de capital fixo, uma medida de investimento público e privado, já registrada; A contração da Espanha também foi quase recorde, segundo dados preliminares de seus escritórios nacionais de estatística.

Na Europa, os fabricantes que produzem bens de investimento - aqueles usados ​​como insumos para a produção de outros bens e serviços, como máquinas, caminhões e equipamentos - sofreram o maior impacto na atividade, segundo dados oficiais. Na Alemanha, a produção de bens de investimento caiu 17% em março em comparação com o mês anterior, mais do que o dobro da queda na produção de bens de consumo. França e Espanha registraram diferenças ainda maiores

Baixa rentabilidade e aumento do endividamento são os dois pilares da Longa Depressão (ou seja, baixo crescimento no investimento produtivo, renda real e comércio) nas quais as principais economias estão trancadas na última década. Agora, na pandemia, governos e bancos centrais estão dobrando essas políticas, apoiadas por um coro de aprovação de keynesianos de várias tonalidades (MMT e tudo), na esperança e expectativa de que isso consiga reviver as economias capitalistas após os bloqueios. relaxado ou terminado.

É improvável que isso aconteça porque a lucratividade permanecerá baixa e pode até ser menor, enquanto as dívidas aumentarão, alimentadas pela enorme expansão do crédito. As economias capitalistas permanecerão deprimidas e, eventualmente, serão acompanhadas pelo aumento da inflação, de modo que essa nova perna da depressão se transforme em estagflação. O multiplicador keynesiano (gastos do governo) será encontrado em falta, como era na década de 1970 . O multiplicador marxista (lucratividade) provará ser um melhor guia para a natureza dos estrondos e desmoronamentos capitalistas e mostrará que as crises capitalistas não podem ser encerradas enquanto se preserva o modo de produção capitalista. Tradução directa

Original 

Profitability, investment and the pandemic by michael roberts

Last week's speech by US Federal Reserve Chair Jay Powell at the Peterson Institute for International Economics, Washington was truly shocking.  Powell told his audience of economists that "The scope and speed of this downturn are without modern precedent".One shocking fact that he announced was that, according to a special Fed survey of ‘economic well-being’ among American households, "Among people who were working in February, almost 40% households making less than $40,000 a year had lost a job in March"!!!

Powell went on to warn his well-paid audience sitting at home watching on Zoom that “while the economic response has been both timely and appropriately large, it may not be the final chapter, given that the path ahead is both highly uncertain and subject to significant downside risks". Indeed, if the continual downgrading of forecasts of global growth are anything to go by, then the number of optimists about a V-shaped recovery are beginning to dwindle to just the leaders of governments and finance.

Another study projects that US GDP will decline by 22% compared to the pre-COVID-19 period and 24% of US jobs are likely to be vulnerable. The adverse effects are further estimated to be strongest for low-wage workers who might face employment reductions of up to 42% while high-wage workers are estimated to experience just a 7% decrease.

And Powell was worried that this collapse could leave lasting damage to the US economy, making any quick or even significant recovery difficult.  "The record shows that deeper and longer recessions can leave behind lasting damage to the productive capacity of the economy.", said Powell, echoing the arguments presented in my recent post on the ‘scarring’ of the economy.

Powell reckoned the main problem in achieving any recovery once the pandemic was over was that "A prolonged recession and weak recovery could also discourage business investment and expansion, further limiting the resurgence of jobs as well as the growth of capital stock and the pace of technological advancement. The result could be an extended period of low productivity growth and stagnant incomes."  See here.

And there was a serious risk that the longer the recovery took to emerge, the more likely there would be bankruptcies and the collapse of firms and eve n banks, as "the recovery may take some time to gather momentum, and the passage of time can turn liquidity problems into solvency problems."

Indeed, last week, the Federal Reserve released its semi-annual Financial Stability Report, in which it concluded that “asset prices remain vulnerable to significant price declines should the pandemic take an unexpected course, the economic fallout prove more adverse, or financial system strains re-emerge.”  The Fed report warned that lenders could face “material losses” from lending to struggling borrowers who are unable to get back on track after the crisis. “The strains on household and business balance sheets from the economic and financial shocks since March will probably create fragilities that last for some time,” the Fed wrote.  “All told, the prospect for losses at financial institutions to create pressures over the medium term appears elevated,” the central bank said.

So the coronavirus slump will be deep and long lasting with a weak recovery to follow and could cause a financial crash.  And working people will suffer severely, especially those at the bottom of the income and skills ladder. That is the message of the head of the world’s most powerful central bank.

But the other message that Jay Powell wanted to emphasise to his economics audience was that this terrifying slump was not the fault of capitalism.  Powell was at pains to claim that the cause of the slump was the virus and lockdowns and not the economy. "The current downturn is unique in that it is attributable to the virus and the steps taken to limit its fallout. This time, high inflation was not a problem. There was no economy-threatening bubble to pop and no unsustainable boom to bust.  The virus is the cause, not the usual suspects—something worth keeping in mind as we respond." 

This statement reminded me of what I said way back in mid-March when the virus was declared a pandemic by the World Health Organisation. “I’m sure when this disaster is over, mainstream economics and the authorities will claim that it was an exogenous crisis nothing to do with any inherent flaws in the capitalist mode of production and the social structure of society.  It was the virus that did it.”  My response then was to remind readers that “Even before the pandemic struck, in most major capitalist economies, whether in the so-called developed world or in the ‘developing’ economies of the ‘Global South’, economic activity was slowing to a stop, with some economies already contracting in national output and investment, and many others on the brink.”

After Powell’s comment, I went back and had a look at the global real GDP growth rate since the end of the Great Recession in 2009.  Based on IMF data, we can see that annual growth was on a downward trend and in 2019 global growth was the slowest since the GR.

And if we compare last year’s 2019 real GDP growth rate with the 10yr average before, then every area of the world showed a significant fall.

The Eurozone growth was 11% below the 10yr average, the G7 and advanced economies even lower, with the emerging markets growth rate 27% lower, so that the overall world growth rate in 2019 was 23% lower than the average since the end of the Great Recession.  I’ve added Latin America to show that this region was right in a slump by 2019.

So the world capitalist economy was already slipping into a recession (long overdue) before the coronavirus pandemic arrived.  Why was this?  Well, as Brian Green explained in the You Tube discussion that I had with him last week, the US economy had been in a credit-fuelled bubble for the last six years that enabled the economy to grow even though profitability has been falling along with investment in the ‘real’ economy.  So, as Brian says, “the underlying health of the global capitalist economy was poor before the plague but was obscured by cheap money driving speculative gains which fed back into the economy”.  (For Brian’s data, see his website here).

In that discussion, I looked at the trajectory of the profitability of capital globally. The Penn World Tables 9.1 provide a new series called the internal rate of return on capital (IRR) for every country in the world starting in 1950 up to 2017. The IRR is a reasonable proxy for a Marxian measure of the rate of profit on capital stock, although of course it is not the same because it excludes variable capital and raw material inventories (circulating capital) from the denominator.  Despite that deficiency, the IRR measure allows us to consider the trends and trajectory of the profitability of capitalist economies and compare them with each other on a similar basis of valuation.

If we look at the IRR for the top seven capitalist economies, the imperialist countries, called the G7, we find that the rate of profit in the major economies peaked at the end of the so-called ‘neoliberal’ era in the late 1990s.  There was a significant decline in profitability after 2005 and then a slump during the Great Recession, matching Brian’s results for the US non-financial sector.  The recovery since the end of the Great Recession has been limited and profitability remains near all-time lows.

The IRR series only goes up to 2017.  It would be possible to extend these results to 2019 using the AMECO database which measures the net return on capital similarly to the Penn IRR.  I have not had time to do this properly, but an eye-ball look suggests that there has been no rise in profitability since 2017 and probably a slight fall up to 2019.  So these results confirm Brian Green’s US data that the major capitalist economies were already significantly weak before the pandemic hit.

Second, we can also gauge this by looking at total corporate profits, not just profitability.  Brian does this too for the US and China.  I have attempted to extend US and China corporate profit movements to a global measure by weighting the corporate profits (released quarterly) for selected major economies: US, UK, China, Canada, Japan and Germany.  These economies constitute more than 50% of world GDP.  What this measure reveals is that global corporate profits had ground to a halt before the pandemic hit.  Marx’s double-edge law of profit was in operation.

The mini-boom for profits that began in early 2016 peaked in mid-2017 and slid back in 2018 to zero by 2019.

That brings me to the causal connection between profits and the health of capitalist economies.  Over the years, I have presented theoretical arguments for what I consider is the Marxian view that profits drive capitalist investment, not ‘confidence’, not sales, not credit, etc.  Moreover, profits lead investment, not vice versa.  It is not only the logic of theory that supports this view; it is also empirical evidence.  And there is a stack of it.

But let me bring to your attention a new paper by Alexiou and Trachanas, Predicting post-war US recessions: a probit modelling approach, April 2020. They investigated the relationship between US recessions and the profitability of capital using multi-variate regression analysis.  They find that the probability of recessions increases with falling profitability and vice versa.  However, changes in private credit, interest rates and Tobin’s Q (stock market values compared with fixed asset values) are not statistically significant and any association with recessions is “rather slim”.

I conclude from this study and the others before it, that, although fictitious capital (credit and stocks) might keep a capitalist economy above water for a while, eventually it will be the profitability of capital in the productive sector that decides the issue. Moreover, cutting interest rates to zero or lower; injecting credit to astronomical levels that boost speculative investment in financial assets (and so raise Tobin’s Q) and more fiscal spending will not enable capitalist economies to recover from this pandemic slump.  That requires a significant rise in the profitability of productive capital.

If we look at investment rates (as measured by total investment to GDP in an economy), we find that in the last ten years, total investment to GDP in the major economies has been weak; indeed in 2019, total investment (government, housing and business) to GDP is still lower than in 2007. In other words, even the low real GDP growth rate in the major economies in the last ten years has not been matched by total investment growth.  And if you strip out government and housing, business investment has performed even worse.

By the way, the argument of the Keynesians that low economic growth in the last ten years is due to ‘secular stagnation’ caused by a ‘savings glut’ is not borne out.  The national savings ratio in the advanced capitalist economies in 2019 is no higher than in 2007, while the investment ratio has fallen 7%.  There has been an investment dearth not a savings glut.  This is the result of low profitability in the major capitalist economies, forcing them to look overseas to invest where profitability is higher (the investment ratio in emerging economies is up 10% - I shall return to this point in a future post).

What matters in restoring economic growth in a capitalist economy is business investment.  And that depends on the profitability of that investment.  And even before the pandemic hit, business investment was falling.  Take Europe. Even before the pandemic hit, business investment in peripheral European countries was still about 20 per cent below pre-crisis levels.

Andrew Kenningham, chief Europe economist at Capital Economics, forecast eurozone business investment would fall 24 per cent year on year in 2020, contributing to an expected 12 per cent contraction in GDP. In the first quarter, France reported its largest contraction in gross fixed capital formation, a measure of private and public investment, on record; Spain’s contraction was also near-record levels, according to preliminary data from their national statistics offices.

In Europe, manufacturers producing investment goods — those used as inputs for the production of other goods and services, such as machinery, lorries and equipment — experienced the biggest hit to activity, according to official data. In Germany, the production of investment goods fell 17 per cent in March compared with the previous month, more than double the fall in the output of consumer goods. France and Spain registered even wider differences

Low profitability and rising debt are the two pillars of the Long Depression (ie low growth in productive investment, real incomes and trade) that the major economies have been locked into for the last decade.  Now in the pandemic, governments and central banks are doubling down on these policies, backed by a chorus of approval from Keynesians of various hues (MMT and all), in the hope and expectation that this will succeed in reviving capitalist economies after the lockdowns are relaxed or ended.

This is unlikely to happen because profitability will remain low and may even be lower, while debts will rise, fuelled by the huge credit expansion.  Capitalist economies will remain depressed, and even eventually be accompanied by rising inflation, so that this new leg of depression will turn into stagflation.  The Keynesian multiplier (government spending) will be found wanting as it was in the 1970s.  The Marxist multiplier (profitability) will prove to be a better guide to the nature of capitalist booms and slumps and show that capitalist crises cannot be ended while preserving the capitalist mode of production.