Níveis recordes de endividamento de fundos de hedge no mercado de recompra (REPO): um risco sistémico para os títulos de tesouro dos EUA
Em 29 de abril de 2026, a Kobeissi Letter alertou a comunidade financeira sobre um número sem precedentes: os empréstimos de recompra (repo) por fundos de hedge atingiram um recorde histórico de US$ 3,4 trilhões.
Entretanto, os empréstimos obtidos por meio de corretoras de primeira linha (grandes bancos de investimento) totalizam US$ 3,2 trilhões.
Esses níveis representam uma explosão na alavancagem: as operações de recompra mais que triplicaram desde 2019 e os empréstimos de corretoras de primeira linha duplicaram desde 2022.
O que é um repositório e por que ele é tão importante?
Um acordo de recompra (repo, na sigla em inglês) é um contrato de empréstimo de curtíssimo prazo (geralmente overnight) no qual um fundo de hedge utiliza títulos do Tesouro dos EUA como garantia para obter dinheiro. Esse dinheiro permite que o fundo alavanque suas posições no mercado de títulos do governo.
O modelo de corretagem prime funciona de forma semelhante, mas envolve um empréstimo direto de um grande banco, que também oferece serviços de compensação e margem.
Esses mecanismos são a essência da famosa operação de basis : fundos de hedge compram títulos do Tesouro no mercado à vista e, simultaneamente, vendem contratos futuros dos mesmos títulos. O spread (o "base") é teoricamente pequeno, mas, quando multiplicado por uma alavancagem que frequentemente ultrapassa 50 vezes, torna-se uma fonte de lucro quase de arbitragem... desde que as condições de financiamento permaneçam estáveis.
Os fundos de hedge são os novos mestres do mercado de títulos do Tesouro. De acordo com dados da Apollo citados por Kobeissi, os fundos de hedge detêm agora aproximadamente 8% dos US$ 31 trilhões em títulos do Tesouro em circulação, em comparação com apenas 3% em 2021.
Eles se tornaram um ator importante, até mesmo dominante, naquele que tradicionalmente era o mercado mais líquido e seguro do mundo.
Essa concentração representa um problema estrutural: em caso de choque, os fundos de hedge não conseguem absorver sozinhos o fluxo de vendas. Os bancos de investimento (principalmente os bancos) já não possuem capacidade suficiente em seus balanços para absorver um desmonte maciço, como já demonstraram as crises de setembro de 2019 e março de 2020. O risco de um desmonte repentino é significativo.
O perigo é evidente:
- Um aumento repentino nos custos de financiamento (taxas de recompra ou SOFR) ou um aumento na volatilidade força os fundos a reduzirem sua alavancagem.
- Para pagar os empréstimos, eles precisam vender títulos do Tesouro em larga escala.
- Essas vendas elevam os rendimentos (reduzindo os preços), o que aumenta ainda mais a pressão sobre outros participantes, criando um círculo vicioso.
Foi exatamente isso que aconteceu em 2019 (crise de recompra -repo.) e em março de 2020 (colapso devido à Covid), quando o Federal Reserve teve que injetar centenas de bilhões de dólares em liquidez emergencial.
Hoje, o valor em jogo é muito maior do que durante esses dois episódios.
Estamos em um ambiente de altas taxas de juros (em comparação com a década de 2010-2020) e incerteza quanto à trajetória do Fed. Qualquer sinal de aperto monetário ou estresse de liquidez (particularmente no final do trimestre ou em torno das reuniões do FOMC) pode acionar o mecanismo.
Como apontam diversos analistas macroeconómicos, "o sistema de mercado está muito alavancado" para que o Fed se dê ao luxo de uma surpresa tão agressiva.
Enquanto a volatilidade permanecer baixa e o carry (a diferença entre o rendimento dos títulos do Tesouro e o custo de financiamento) permanecer positivo, as operações se mantêm. Mas a história dos mercados está repleta de operações desse tipo, que consistem em acumular "centavos diante de um rolo compressor" — lucros mínimos, porém constantes... até o dia em que o rolo compressor chegar.
O fato de esse risco estar concentrado no mercado de títulos do Tesouro – a espinha dorsal das finanças globais – torna-o uma questão de preocupação sistémica.
Uma crise de liquidez nos títulos do Tesouro não ficaria restrita aos fundos de hedge: afetaria bancos, fundos de pensão, seguradoras e, em última instância, todas as condições de financiamento da economia real.
A explosão da dívida de fundos de hedge por meio de operações de recompra e corretoras de primeira linha revela uma crescente dependência da liquidez global em um punhado de participantes altamente endividados no maior mercado do mundo. Enquanto tudo estiver funcionando sem problemas, o sistema parece estável. Mas, como a história recente demonstrou, a estabilidade do mercado de títulos do Tesouro nunca é garantida, especialmente quando se baseia em US$ 3,4 trilhões em financiamento de curto prazo.
NO PRIME
O comércio básico
A negociação de base é uma estratégia de arbitragem de convergência muito popular entre os fundos de hedge no mercado de títulos do Tesouro dos EUA. Ela explora uma pequena diferença de preço – chamada de base – entre dois instrumentos muito semelhantes:
- o mercado à vista: a compra efetiva de um título do Tesouro;
- o mercado futuro: um contrato futuro sobre o mesmo título (ou uma cesta de títulos).
Teoricamente, essa diferença deveria ser zero no vencimento do contrato futuro (pois o vendedor do contrato futuro deve entregar o contrato correto). Quando não é zero, os fundos de hedge intervêm para aproximá-la... embolsando um lucro praticamente sem risco no processo, desde que sejam financiados a baixo custo.
Esta é uma das estratégias de "valor relativo" mais puras (arbitragem de preços relativos) e está no cerne da explosão da dívida de fundos de hedge via operações de recompra.
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