Yu Yongding
BEIJING – El problema de la creciente deuda de China recientemente pasó a estar en el candelero cuando Moody's rebajó la calificación soberana del país. Ahora bien, ¿la rebaja estaba realmente justificada?
Si bien el ratio de deuda general-PIB de China no es un caso atípico entre las economías de mercados emergentes, y sus niveles de deuda de los hogares y del gobierno son moderados, su ratio de deuda corporativa-PIB, en un 170%, es el más alto del mundo, dos veces más grande que el de Estados Unidos. El ratio (deuda-capital) de apalancamiento corporativo de China también es muy alto, y está creciendo.
Un ratio de deuda-PIB alto y en alza, que va de la mano de un ratio de apalancamiento alto y en alza, puede derivar en una crisis financiera en tres canales. El primero es el deterioro de la calidad de los activos de las instituciones financieras, y la caída de los precios de esos activos. Como las instituciones se ven obligadas por una contabilidad de mercado a mercado a amortizar una cantidad igual de capital, el ratio de apalancamiento sube, lo que conduce a un mayor deterioro de la calidad de los activos y caída de los precios de los mismos.
El segundo canal es la reticencia por parte de los inversores, preocupados por el creciente ratio de apalancamiento, a refinanciar deuda de corto plazo. Esto hace que el mercado monetario se contraiga, obligando a los bancos y otras instituciones financieras a ajustar el crédito y elevar las tasas de interés, debilitando así aún más la capacidad de pago de deuda de los prestatarios. Proliferan los incumplimientos de pago y el volumen de préstamos morosos aumenta.
La tercera manera en que un ratio alto de deuda-PIB puede llevar a una crisis es empujando a los bancos y a las instituciones financieras no bancarias, incapaces de garantizar suficiente capital, a la quiebra. En este caso, el público puede entrar en pánico y retirar su dinero, alimentando una fuga de depósitos que podría conducir al colapso de todo el sistema financiero.
Sin embargo, ninguno de estos escenarios parece un riesgo real para China, al menos no en el futuro previsible. China, después de todo, es un país sumamente frugal, con ahorros brutos que representan el 48% del PIB. Como resultado de ello, abundan los fondos prestables y los costos de financiación se pueden mantener bajos. Por lo tanto, China tiene más margen de acción que otros países para mantener un ratio de deuda-PIB alto.
Es más, como la deuda de China consiste mayoritariamente en préstamos otorgados por bancos estatales a empresas estatales, los depositantes y los inversores sienten confianza (con razón o no) en que sus activos cuentan con una garantía implícita del gobierno. Y no sólo la posición fiscal del gobierno es relativamente fuerte; también tiene 3 billones de dólares en reservas de moneda extranjera -una suma que excede con creces las deudas externas de China-. El gobierno de China podría, si así lo quisiera, rescatar a los bancos en problemas, impidiendo quiebras contagiosas.
Para mitigar aún más el riesgo de deuda, la cuenta de capital de China sigue siendo esencialmente cerrada, lo que le permite al gobierno bloquear la fuga de capitales y ganar suficiente tiempo para lidiar con episodios financieros inesperados. Ayuda también que el Banco Popular de China se muestre dispuesto a inyectar liquidez en el mercado monetario cuando sea necesario.
Nada de esto quiere decir que el alto nivel de deuda corporativa de China no sea un motivo de preocupación. Pero sí implica que el desapalancamiento tal vez no sea tan urgente como muchos parecen pensar, especialmente en un momento en el que China tiene otro imperativo de política más apremiante del cual ocuparse -un imperativo que podría verse afectado por un desapalancamiento rápido.
Durante años, China ha sido víctima de una deflación impulsada por el exceso de capacidad. El índice de precios del productor (IPP) ha caído en términos interanuales durante 54 meses consecutivos, mientras que el alza anual del índice de precios al consumidor (IPC) ronda el 1,5%. En octubre de 2016, el crecimiento del IPP se tornó positivo, lo que sugirió que la espiral deflacionaria por deuda tal vez se había roto. Pero, después de unos pocos meses buenos, la tasa de crecimiento secuencial del IPP volvió a ser negativa, lo que sugiere que ahora no es momento de predecir el futuro de la deflación.
Esto es aún más cierto en un momento en que el gobierno está tomando medidas drásticas contra los precios descontrolados de los bienes raíces -un esfuerzo que probablemente disuada la inversión, debilitando así el crecimiento económico en los próximos seis meses-. En este contexto, una medida equivocada podría hacer que China vuelva a caer en una espiral deflacionaria por deuda -que plantearía una amenaza más cruda para la estabilidad económica de China que los riesgos que surgen del ratio de deuda-PIB.
Aun así, señala Moody's, el ratio de deuda-PIB de China es un problema serio. Es más, para justificar su rebaja de la calificación, sostiene que los esfuerzos del gobierno por mantener un crecimiento robusto resultarán en un estímulo sostenido de las políticas, lo que contribuirá a una deuda aún mayor en toda la economía.
Pero esta lectura no distingue entre la tendencia a largo plazo del ratio de deuda-PIB cuando la economía crece a su tasa potencial y el ratio de deuda-PIB en tiempo real cuando la economía crece a una tasa por debajo de la potencial. Cuando una economía está creciendo aproximadamente a su tasa potencial, como es el caso de China hoy, no tiene sentido reducir la meta de crecimiento por debajo de esa tasa.
Sin duda, China tiene motivos para implementar un estímulo económico. El exceso de capacidad que, hasta hace poco, dominaba la economía china se basaba en parte en una falta de demanda agregada (y en parte en un exceso de inversión perjudicial).
En un mundo ideal, el gobierno de China podría responder estimulando el consumo de los hogares. Pero, a falta de mayores reformas en áreas como la seguridad social, el crecimiento del gasto de los consumidores ineludiblemente será lento. Mientras tanto, el gobierno debe basarse en una política fiscal expansionista para fomentar la inversión en infraestructura, aunque esto signifique elevar el ratio de deuda-PIB.
Una iniciativa de estas características también debería suponer mejores oportunidades de financiamiento -inclusive costos de endeudamiento más bajos- para las pequeñas y medianas empresas. Mientras tanto, el alza del ratio de deuda corporativa-PIB podría frenarse mediante esfuerzos por mejorar la eficiencia del capital, impulsar la rentabilidad de las empresas, achicar la diferencia entre flujos de crédito e inversión financiada por crédito, aumentar el porcentaje de financiación de capitales y alinear la tasa de interés real con la tasa de interés natural.
No hay duda de que las deudas de China -especialmente sus deudas corporativas- son un problema serio, y que es necesario reducirlas. Pero China debe equilibrar ese imperativo con la necesidad más urgente de mantener una tasa de crecimiento más o menos en línea con la tasa potencial, e impedir que la economía vuelva a caer en una espiral deflacionaria por deuda. Hasta el momento, China ha logrado hacer malabares con estos dos imperativos. Es de esperar que tenga tiempo de enfrentar los desafíos antes de que lo eche a perder.VERSÂO EM INGLÊS
China’s mounting debt problem recently moved into the spotlight when Moody’s downgraded the country’s sovereign rating. But was the downgrade really warranted?
Though China’s overall debt-to-GDP ratio is not an outlier among emerging-market economies, and its levels of household and government debt are moderate, its corporate debt-to-GDP ratio, at 170%, is the highest in the world, twice as large as that of the United States. China’s corporate leverage (debt-to-equity) ratio is also very high, and rising.
A high and rising debt-to-GDP ratio, which goes hand in hand with a high and rising leverage ratio, can lead to financial crisis through three channels. The first is the deterioration of the quality of financial institutions’ assets, and the decline in the price of those assets. With institutions forced by mark-to-market accounting to write off an equal amount of equity, the leverage ratio rises, leading to a further deterioration in asset quality and decline in asset prices.
The second channel is refusal by investors, concerned about the rising leverage ratio, to roll over short-term debt. This causes the money market to seize up, forcing banks and other financial institutions to tighten credit and raise interest rates, thereby further weakening borrowers’ debt-service capacity. Defaults proliferate and the volume of nonperforming loans rises.
The third way a high debt-to-GDP ratio can lead to crisis is by driving banks and nonbank financial institutions, unable to secure sufficient capital, into bankruptcy. In this case, the public could panic and withdraw their cash, fueling a run on deposits that could lead to the collapse of the entire financial system.
But none of these scenarios seems like a real risk for China, at least not in the foreseeable future. China is, after all, a highly frugal country, with gross savings totaling 48% of GDP. As a result, loanable funds are abundant, and funding costs can be kept low. Therefore, China has more scope than other countries to maintain a high debt-to-GDP ratio.
Moreover, because China’s debt consists overwhelmingly of loans by state-owned banks to state-owned enterprises, depositors and investors feel confident (rightly or wrongly) that their assets carry an implicit government guarantee. And not only is the government’s fiscal position relatively strong; it also has $3 trillion in foreign-exchange reserves – a sum that far exceeds China’s overseas debts. China’s government could, if it so chose, bail out banks in trouble, preventing contagious bankruptcies.
Mitigating the debt risk further, China’s capital account remains largely closed, enabling the government to block capital flight and gain sufficient time to deal with unexpected financial events. It helps, too, that the People’s Bank of China stands ready to inject liquidity into the money market whenever necessary.
None of this is to say that China’s high level of corporate debt is not a cause for concern. But it does imply that deleveraging may not be as urgent as many seem to think, especially at a time when China has another, more pressing policy imperative to pursue – one that could be undermined by rapid deleveraging.
For years, China has been in the grips of overcapacity-driven deflation. The producer-price index (PPI) has declined in year-on-year terms for 54 consecutive months, while the annual rise in the consumer-price index (CPI) is hovering around 1.5%. In October 2016, PPI growth turned positive, suggesting that the debt-deflationary spiral may have been broken. But, after a few good months, the sequential growth rate of PPI has turned negative again, suggesting that now is no time to test fate on deflation.
This is all the more true at a time when the government is clamping down on runaway real-estate prices – an effort that is likely to deter investment, thereby weakening economic growth in the next six months. In this context, a wrong move could tip China back into a debt-deflationary spiral – which would pose a more acute threat to China’s economic stability than the risks stemming from the debt-to-GDP ratio.
Still, Moody’s points out, China’s debt-to-GDP ratio is a serious problem. Moreover, to justify its downgrade, it argues that the government’s efforts to maintain robust growth will result in sustained policy stimulus, which will contribute to even higher debt throughout the economy.
But this reading fails to distinguish between the long-term trend of the debt-to-GDP ratio when the economy grows at its potential rate and the real-time debt-to-GDP ratio when the economy grows at a below-potential rate. When an economy is growing at roughly its potential rate, as China’s is today, it makes no sense to lower the growth target below that rate.
To be sure, China does have reason to implement economic stimulus. The overcapacity that, until recently, dominated the Chinese economy was rooted partly in a lack of aggregate demand (and partly in wasteful overinvestment).
In an ideal world, China’s government could respond by stimulating household consumption. But, in the absence of further reforms in areas like social security, growth in consumer spending is bound to be slow. In the meantime, the government must rely on an expansionary fiscal policy to encourage infrastructure investment, even if it means raising the debt-to-GDP ratio.
Such an initiative should also entail improved financing opportunities – including lower borrowing costs – for small and medium-size enterprises. Meanwhile, the rise in the corporate debt-to-GDP ratio could be stemmed by efforts to improve capital efficiency, boost enterprise profitability, narrow the difference between credit flows and credit-financed investment, increase the share of equity finance, and align the real interest rate with the natural interest rate.
There is no doubt that China’s debts – especially its corporate debts – are a serious problem, and must be curbed. But China must balance that imperative with the more urgent need to maintain a growth rate more or less in line with potential, and prevent the economy from being tipped back into a debt-deflationary spiral. So far, China has managed to juggle these two imperatives. One hopes that it has time to address the challenges before it drops a ball.
Project .S.
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