"Uma grande tempestade está se formando no mercado de títulos." Um artigo a ler e reter

A visão de John Authers sobre a grande tempestade dos títulos na Bloomberg: quando a IA se financia contra a tendência do mercado.

Na última sexta-feira, John Authers, colunista de mercado da Bloomberg, publicou uma coluna cujo título em francês está circulando da seguinte forma: "O grande terremoto está acontecendo no mercado de títulos".

O diagnóstico é interessante. As placas tectônicas da economia global se deslocaram. Os rendimentos dos títulos do governo de longo prazo — a pedra angular de todo o sistema financeiro — estão atingindo máximas em várias décadas.

No Japão, o rendimento dos títulos de 10 anos está no nível mais alto em mais de trinta anos. Nos Estados Unidos e em outros grandes mercados, o custo dos empréstimos públicos não era tão alto desde a véspera da crise de 2008.

O rendimento dos títulos do Tesouro americano com vencimento em 10 anos subiu acima de 5,12% após um aumento de 14 pontos-base em uma única sessão. O rendimento dos títulos com vencimento em 5 anos também ultrapassou os 5% pela primeira vez desde 2007.

Em termos financeiros, é um evento sísmico. Esses títulos definem a taxa "livre de risco" a partir da qual quase tudo o mais é precificado: empréstimos hipotecários, dívida corporativa, avaliações de ações, capital privado, financiamento de centros de dados.

O que é estranho, aponta Authers, é que essa base se move... mas o resto da sala parece mal notar.

O índice Nasdaq 100 atingiu mais um recorde histórico na mesma semana em que os rendimentos dispararam. As ações estão ignorando o aumento das taxas de juros.

Para que ?

Parte da resposta é circunstancial.

Os dados econômicos são mais fortes do que o esperado. Kevin Warsh, presidente do Fed, surpreendeu com sua postura firme. Os mercados agora precificam taxas de juros overnight nos EUA em torno de 4,75% em um ano, enquanto antes da guerra Irã-Iraque a previsão era de 3%.

Economia estável, lucros tecnológicos estáveis: Wall Street conclui que as ações podem "sobreviver" a taxas de juros mais altas.

Authers não conclui que tudo está bem. Ele relembra a analogia de 2007: a última vez que o título do Tesouro americano de 10 anos subiu mais de 5%, não foi a crise em si, mas o catalisador.

Em seguida, os financiadores começaram a se afastar de produtos de crédito estruturados baseados em hipotecas subprime. A mensagem do mercado de títulos geralmente precede a do mercado de ações.

"É incrivelmente complicado": IA em uma função inadequada.

O financiamento baseado em inteligência artificial está em choque direto com um novo paradigma de mercado: condições mais restritivas, aversão ao risco, menor apetite por alavancagem e crescente hostilidade em relação aos centros de dados — entre moradores locais, alguns credores e, às vezes, até mesmo os próprios investidores em títulos.

Por quase duas décadas, taxas de juros artificialmente baixas e flexibilização quantitativa tornaram a engenharia financeira lucrativa por si só. Era possível acumular dívidas, criar Sociedades de Propósito Específico (SPEs), realizar empréstimos cruzados e fazer passar um data center que nem sequer estava conectado à energia como um ativo "quase soberano". Esse mundo está desaparecendo.

Segundo Authers, taxas de juros mais altas são até mesmo, para alguns liberais, a solução: elas obrigam as empresas a financiar apenas projetos capazes de gerar um retorno real. Além disso, dificultam a vida das instituições financeiras não bancárias que prosperaram com o dinheiro fácil.

Daí a frase que resume a situação: "É incrivelmente complicado". A IA precisa de trilhões de dólares. Os hiperescaladores — Alphabet, Amazon, Meta, Oracle e alguns outros — já emitiram centenas de bilhões de dólares em títulos desde 2025.

Uma parcela crescente da dívida global com grau de investimento não está mais nas mãos de bancos, mas sim de construtoras de data centers. No entanto, esses títulos já apresentam desempenho inferior: spreads mais amplos, preços em queda e rendimentos totais negativos em diversos mercados, de Londres a Tóquio.

Authers suspeita que a sofisticada engenharia financeira da IA ​​esteja fadada ao fracasso — não porque a IA deixará de existir, mas porque ela se financia como se o regime de 2010-2021 ainda estivesse em vigor.

Authers levanta três questões que o mercado não gosta de fazer.

Primeira pergunta : qual o valor de um data center inacabado? Um canteiro de obras paralisado não é um prédio de escritórios. É concreto, transformadores, licenças contestadas e, frequentemente, fluxo de caixa zero.

Em caso de crise de crédito, o valor de liquidação cai mais rapidamente do que o de um ativo convencional.

Segunda questão: qual o valor de uma usina elétrica concluída, mas sem capacidade de geração suficiente? O gargalo não é mais apenas a GPU (Unidade de Geração de Energia). São a rede elétrica, o gás, a energia nuclear e os atrasos na conexão. Um prédio "pronto" sem megawatts é um ativo fracassado. As comunidades locais não querem mais essas usinas em seus bairros. A hostilidade não é mais um detalhe ESG (Ambiental, Social e de Governança); é um risco de execução.

Terceira questão, a mais financeira: diante do crescente risco de um colapso espetacular, os chips de IA, embora muito caros, são uma garantia de empréstimo confiável?

GPUs e TPUs depreciam-se rapidamente. Michael Burry já apontou isso: os hiperescaladores subestimam a depreciação. Wall Street está acostumada a financiar aviões ou carros que perdem valor. Está menos acostumada a emprestar dezenas, em breve centenas de bilhões, lastreados em chips cujo preço pode despencar assim que uma nova geração for lançada ou um modelo mais eficiente em termos de energia surgir.

Fundos de crédito privado e esquemas de "neocloud" já estão usando esses chips como garantia. É engenhoso. Não é necessariamente robusto.

Um empréstimo de US$ 22 bilhões garantido por TPUs do Google para uma joint venture entre Blackstone e Alphabet demonstra que o mercado continua inovando. Isso não prova, porém, que a garantia sobreviveria a um pânico real.

A tabela de autores é, portanto, a de uma discrepância de relógios.

O relógio dos títulos diz: o dinheiro deixou de ser gratuito, a alavancagem precisa diminuir e projetos duvidosos precisam ser abandonados.

O relógio do mercado de ações indica: a IA ainda justifica todos os múltiplos, o Nasdaq pode bater recordes enquanto o título do Tesouro americano de 10 anos repete o desempenho de 2007.

Essa discrepância não pode durar indefinidamente.

Ou os benefícios da IA ​​chegam rápido o suficiente para pagar a dívida e as contas de luz, ou o mercado de títulos, que precifica o risco antes dos outros, força uma reafirmação do controle — menos SPEs (Sociedades de Propósito Específico), menos circularidade entre Nvidia-OpenAI-Microsoft, menos data centers financiados como se fossem títulos do Tesouro.