16 de abril de 2025

Documento. Mercado de dívida do Tesouro dos EUA no centro do risco de crise. Para os gnomos, tudo é uma questão de técnica!

TRADUÇÃO BRUNO BERTEZ

Nellie Liang

14 de abril.

Nellie Liang é pesquisadora sênior do Centro Hutchins de Política Fiscal e Monetária no Programa de Estudos Econômicos da Brookings. De julho de 2021 a janeiro de 2025, ela atuou como Subsecretária do Tesouro para Finanças Domésticas, o escritório que supervisiona a emissão de dívida do Tesouro.

Este artigo foi retirado em parte de seu depoimento em 8 de abril de 2025, em  uma audiência perante o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara,  que você pode  ler na íntegra aqui. 

Por que o mercado de dívida do Tesouro dos EUA é tão importante?

O mercado de títulos do Tesouro dos EUA é o maior centro de capital do mundo. Ela gera uma média de cerca de US$ 900 bilhões em transações por dia, com volumes recordes nos últimos anos de cerca de US$ 1,5 trilhão. Somam-se a isso aproximadamente US$ 4 trilhões em financiamento de recompra do Tesouro todos os dias. O volume médio diário de negociação de futuros do Tesouro dos EUA foi de US$ 645 bilhões em valor nocional em 2023, e maior em 2024.  

O mercado de letras do Tesouro desempenha diversas funções essenciais. É essencial financiar o governo dos EUA com o menor custo para o contribuinte. Constitui um canal importante para a política monetária do Federal Reserve. Ela fornece a curva de rendimento livre de risco de referência para avaliar ativos de risco. Ele também fornece uma fonte essencial de ativos seguros e líquidos para investidores e é usado para gestão de risco de liquidez por muitas empresas financeiras, bancárias e não bancárias. Para cumprir essas funções essenciais, o mercado de letras do Tesouro deve ser profundo e líquido. Os participantes do mercado devem ser capazes de vender títulos do Tesouro sem impacto significativo nos preços e com baixos custos de transação, não apenas em condições econômicas normais, mas também em períodos de incerteza e estresse. 

Quais são as fraquezas preocupantes no mercado de títulos do Tesouro?

O mercado de títulos do Tesouro evoluiu consideravelmente nas últimas duas décadas, tornando sua liquidez menos resiliente a grandes choques. A quantidade de dívida no mercado de títulos do Tesouro aumentou significativamente devido aos grandes déficits federais. Ao mesmo tempo, a intermediação evoluiu consideravelmente. As corretoras tradicionais se retiraram da formação de mercado após o fortalecimento dos padrões de capital e práticas de gerenciamento de risco após a crise financeira global de 2008. O comércio eletrônico cresceu, e os principais negociadores, normalmente com reservas financeiras menores do que os corretores, agora respondem pela maioria das negociações nos mercados eletrônicos entre negociadores. Além disso, a base de investidores é mais sensível a preços, já que fundos privados sob alavancagem ou pressão de resgate aumentaram suas participações em títulos do Tesouro, enquanto a participação detida por entidades oficiais estrangeiras menos sensíveis a preços diminuiu. A parcela de títulos do Tesouro detida por fundos do mercado monetário, fundos mútuos e fundos de hedge atingiu mais de 27%, enquanto a parcela detida por detentores estrangeiros caiu de cerca de 50% em 2015 para 30% hoje.

Que lições aprendemos com o que aconteceu no mercado de títulos do Tesouro em março de 2020, no início da COVID?

Quando a COVID chegou, as consequências para a economia e a vida cotidiana estavam longe de ser claras. No mercado de títulos do Tesouro, a liquidez se deteriorou muito mais do que o esperado; A capacidade dos corretores e outros intermediários de comprar títulos do Tesouro foi sobrecarregada pelas vendas de letras do Tesouro por investidores que enfrentavam pressões financeiras ou por outros que buscavam liquidez ultra-segura – a “corrida ao dinheiro”. Fundos mútuos de títulos abertos e fundos de hedge precisavam de liquidez para atender a chamadas de margem ou solicitações de resgate de investidores. Eles escolheram vender seus títulos mais líquidos: letras do Tesouro. Essa forte demanda de vendas ultrapassou a capacidade ou disposição dos corretores de fornecer liquidez diante de riscos sem precedentes e interrupções nos negócios normais, com muitos traders forçados a trabalhar em casa. Os preços dos títulos do Tesouro caíram e as taxas de juros subiram acentuadamente, especialmente para títulos não emitidos (emitidos antes da última emissão e ainda em circulação). Esse aumento acentuado nas taxas contrastou fortemente com episódios passados ​​de alta incerteza, quando a fuga dos investidores para o porto seguro dos títulos do Tesouro empurrou as taxas de juros para baixo.

O funcionamento do mercado só foi restaurado depois que o Federal Reserve começou a comprar grandes quantidades de títulos do Tesouro para injetar liquidez. Para efeito de comparação, o Fed comprou US$ 80 milhões por mês em dívida governamental de longo prazo durante a terceira onda de flexibilização quantitativa (QE3) em 2012.

Durante a semana de 25 de março de 2020,  recomprou US$ 360 bilhões em títulos do Tesouro  . O Fed finalmente se comprometeu  a "comprar títulos lastreados em hipotecas do Tesouro e de agências em quantidades necessárias para o bom funcionamento do mercado e a transmissão efetiva da política monetária para condições financeiras mais amplas". 

Felizmente, as compras de títulos do Fed com o objetivo de restaurar o funcionamento do mercado em março de 2020 foram consistentes com seus objetivos de política monetária na época: estimular a economia e elevar a inflação para sua meta de 2%. No entanto, é possível que um dia o Fed se depare com a necessidade de comprar títulos do Tesouro em um momento em que isso entraria em conflito com seu mandato de pleno emprego e estabilidade de preços. Evitar esse conflito ressalta a importância de reformas regulatórias para fortalecer a resiliência dos mercados de títulos do Tesouro.

O que aconteceu no mercado de títulos do Tesouro no início de abril de 2025?

As tarifas anunciadas pelo presidente Trump em 2 de abril foram maiores e mais extensas do que o esperado e criaram considerável incerteza para a economia. A volatilidade nos mercados financeiros disparou. Os rendimentos dos títulos do Tesouro caíram inicialmente devido aos crescentes temores de recessão, mas os rendimentos da dívida do Tesouro de longo prazo começaram a subir no final da semana, à medida que os investidores reavaliavam a perspectiva de inflação mais alta e crescimento mais fraco no longo prazo.  

Com tarifas crescentes e sem sinais claros de uma saída, os preços dos ativos financeiros se tornaram ainda mais voláteis. O aumento no rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos acelerou a uma taxa incomum, subindo de menos de 4% na sexta-feira, 4 de abril, para 4,5% na negociação de terça-feira, 8 de abril, e o rendimento de 30 anos subiu acima de 5%. 

A liquidez do mercado diminuiu, com os intermediários muitas vezes evitando assumir riscos e aumentando os custos de transação quando a volatilidade é alta.  O spread entre o rendimento dos títulos do Tesouro de prazo mais longo e o OIS (também conhecido como swap de taxa de juros), uma medida da demanda por títulos do Tesouro em relação ao swap de taxa de juros fixa, aumentou acentuadamente na segunda-feira, 7 de abril, levantando preocupações sobre uma maior deterioração da liquidez no mercado de títulos do Tesouro.

Neste contexto de turbulência, o leilão de títulos do Tesouro de 3 anos foi menor que o habitual. Os investidores começaram a se perguntar sobre um possível mau funcionamento do mercado, como foi o caso em março de 2020. 

Mas os piores temores sobre o desempenho do mercado diminuíram na quarta-feira, 9 de abril, graças à forte demanda no leilão de títulos do Tesouro de 10 anos e depois que o presidente Trump anunciou um adiamento de 90 dias nas tarifas para alguns países, enquanto as aumentou com a China. O leilão de 30 anos também correu bem no dia seguinte. No entanto, a curva de rendimentos dos títulos do Tesouro continua mais íngreme do que antes do anúncio das tarifas, e os rendimentos dos títulos do Tesouro de 10 e 30 anos subiram cerca de 25 a 50 pontos-base em relação às mínimas recentes em 4 de abril.      

Alguns investidores especularam que o forte aumento nos rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo indicava que os fundos de hedge alavancados estavam enfrentando pressões de financiamento e que a liquidação resultante elevaria os rendimentos dos títulos do Tesouro. Os indicadores do mercado de recompra sugerem pressões de financiamento, mas não de magnitude suficiente para explicar o spread de swap, embora alguns acreditem que poderiam ter piorado significativamente se a incerteza tivesse permanecido elevada ou aumentado ainda mais.

Outros especularam que parte do aumento da taxa decorreu de dúvidas crescentes sobre os títulos do Tesouro como o principal porto seguro do mundo, o que é consistente com o declínio do dólar. Uma reavaliação da dívida do Tesouro por esse motivo teria consequências de longo alcance, forçando o governo dos EUA a tomar mais empréstimos para financiar déficits e aumentando o custo dos empréstimos para empresas e famílias.

Levará tempo, com os dados detalhados disponíveis para os reguladores financeiros, para determinar quanto do aumento nos rendimentos de longo prazo é devido a revisões fundamentais nas perspectivas econômicas e de inflação, à falta de liquidez do mercado devido a pressões de desalavancagem que podem ter forçado os investidores a vender títulos do Tesouro para levantar dinheiro, ou quanto pode vir de vendas devido aos investidores reprecificarem seus portos seguros . No entanto, os dados disponíveis sugerem que o episódio atual não constitui, até o momento, uma repetição da disfunção do mercado de março de 2020, devido à perda de liquidez dos fundos de hedge e aos resgates de fundos de títulos.

Quais foram as medidas mais importantes tomadas nos últimos quatro anos para fortalecer a resiliência dos mercados de títulos do Tesouro?

O trabalho do  Grupo de Trabalho Interagências de Supervisão do Mercado de Tesouro  (IAWG) — composto por funcionários do Tesouro, do Fed e de agências reguladoras financeiras — para fortalecer a resiliência do mercado de Tesouro tem se concentrado na expansão da capacidade de intermediação dos corretores, na redução de picos de demanda de liquidez (vendas de títulos do Tesouro) durante períodos de alto estresse, na modernização da infraestrutura e na melhoria da transparência e visibilidade do mercado.   

Progressos significativos foram feitos. Para citar alguns, muito mais dados sobre títulos do Tesouro e transações de fundos de hedge estão se tornando públicos. Novos dados estão sendo coletados sobre um segmento-chave do mercado de recompra: o mercado de recompra bilateral não compensado, onde corretores financiam seus clientes de fundos de hedge. Esse mercado representa cerca de metade do mercado total de recompra, mas era opaco para as autoridades antes da crise financeira global.

Além disso, o Tesouro lançou um programa de recompra permitindo que corretores vendam títulos fora do mercado de forma previsível para limpar seus balanços. O Fed estabeleceu uma  linha  de financiamento permanente de recompra de títulos do Tesouro   com bancos e corretores pré-aprovados, o que poderia incentivar os corretores a investir na capacidade de formação de mercado e dar suporte à liquidez em períodos de estresse do mercado.

O que ainda precisa ser feito?

De particular importância é a implementação completa da  regra da Securities and Exchange Commission (SEC)  que exige compensação centralizada aprimorada para títulos do Tesouro e transações de recompra. A compensação centralizada é usada para outros ativos e pode reduzir o risco padronizando os requisitos de gerenciamento de risco e aumentando a capacidade de intermediação por meio da compensação multilateral.

Muitas questões operacionais, regulatórias e contábeis complexas ainda precisam ser resolvidas, e grupos do setor estão ativamente engajados em resolvê-las. Eles obtiveram recentemente uma extensão de um ano nos prazos para compensação centralizada de títulos do Tesouro, programada para dezembro de 2026, e para recompras de títulos do Tesouro, programada para junho de 2027. Como indiquei em meu recente depoimento perante o Congresso, não acho que eles devam adiar mais.

Deve-se considerar as mudanças no Índice de Alavancagem Suplementar (SLR) introduzidas após a crise financeira global. Essa proporção exige que as instituições bancárias mantenham a mesma quantidade de capital no banco central para suas reservas livres de risco e para seus ativos de risco.

Uma modificação poderia ser excluir do cálculo do RLS as reservas do banco central e talvez os títulos do Tesouro do livro de negociação (mas não todos os títulos do Tesouro, pois eles carregam risco de taxa de juros), mas, principalmente, com um ajuste para evitar qualquer redução no capital dos bancos. Esse ajuste preservaria a segurança e a solidez dos bancos e permitiria que o RLS cumprisse sua função de rede de segurança. 

Para limitar picos de vendas em períodos de estresse, fundos de títulos abertos devem ser obrigados a reduzir grandes desequilíbrios de liquidez que limitam as vendas de títulos do Tesouro. Além disso, as autoridades de supervisão devem evitar a alavancagem excessiva por fundos de hedge em transações, como negociações de futuros em dinheiro e outros títulos, o que pode levar à liquidação rápida e desordenada de posições. Novos dados sobre transações de recompra bilaterais e  registros de PF  , bem como a data de implementação da compensação central, devem fornecer muito mais visibilidade sobre a alavancagem nos mercados de títulos do Tesouro. 

Essas reformas são complementares e interligadas e, na minha opinião, todas devem ser continuadas. Mudanças cautelosas no SLR por si só não melhorariam significativamente a intermediação nem fortaleceriam a resiliência em tempos de crise, especialmente porque o montante da dívida do Tesouro continua a crescer. Incentivos de compensação central e SRF são necessários para aumentar a capacidade de intermediação, e regras e supervisão mais rigorosas também são necessárias para reduzir a assimetria de liquidez e a alavancagem dos investidores.