Documento para quem quer conhecer melhor a Reserva Ferderal Americana

James K. Galbraith é professor Lloyd M. Bentsen Jr. de Relações Governamentais/Empresariais na Escola de Relações Públicas Lyndon B. Johnson da Universidade do Texas em Austin. Seu novo livro, em coautoria com Jing Chen, chama-se Entropy Economics: The Living Basis of Value and Production e acaba de ser publicado pela University of Chicago Press.

Cada um dos cinco livros discutidos neste ensaio discute o que Jeanna Smialek chama de "era moderna" do banco central dos EUA, na qual o Federal Reserve se tornou a instituição de política macroeconômica proeminente do país, encarregada por lei de manter o "pleno emprego, mas também a inflação estável”, como diz Smialek. Mais precisamente, para usar os termos da Lei Humphrey-Hawkins de 1978: “pleno emprego… crescimento equilibrado… e estabilidade razoável de preços”.

Apenas uma dessas cinco propostas é obra de um participante na construção da era moderna do Fed, e é uma breve exposição nas memórias pessoais de Jane D'Arista. D'Arista descreve a longa campanha pela responsabilização do banco central - "o jogo de xadrez de Patman", como seus assessores o chamam - liderada pelo deputado Wright Patman (D-TX), presidente do Comitê Bancário e Monetário da Câmara, e seu sucessor de 1975 a 1980, o deputado Henry Reuss (D-WI). Reuss capitalizou o sentimento reformista que se seguiu à eleição de Watergate em 1974 para promover a Resolução Simultânea 133 da Câmara , exigindo comparecimentos trimestrais do presidente do Conselho da Reserva Federal – Arthur Burns na Câmara dos Representantes na época – perante os comitês bancários da Câmara e do Senado, e. especificando perguntas (mais ou menos) precisas às quais este testemunho deveria responder. Foi da prática dessas audiências, aperfeiçoadas ao longo de vários anos, que nasceu a redação legal da seção 108 da Lei Humphrey-Hawkins, relativa à política monetária.

No seu importante livro de 2017, Sarah Binder e Mark Spindel apresentam o melhor relato que já vi sobre a história da supervisão da Reserva Federal pelo Congresso. Afirmam que, ao abrigo da Constituição, o Congresso suporta o ónus final de definir a política monetária e, portanto, a autoridade sobre o banco central. Esta realidade jurídica surge do facto de a Reserva Federal ser uma criação (e uma “criatura”) do Congresso, um órgão estatutário de uma forma que o Executivo e o Judiciário não o são. O desenho da Reserva Federal, com os seus doze bancos regionais distribuídos por todo o país de acordo com os modelos de desenvolvimento da era ferroviária, foi uma invenção do Congresso. Pretendia, como mostra Robert Hockett na sua investigação massiva sobre os objectivos iniciais, ser um baluarte do financiamento industrial e comercial descentralizado para o desenvolvimento económico e a prosperidade comum. Assim, a Reserva Federal tem estado "sob a autoridade do Congresso" desde o início, e o Congresso moldou e remodelou a Reserva Federal periodicamente desde 1913. A Reserva Federal depende do Congresso de uma forma que (por exemplo) o Banco Central Europeu não depende. dependem do Parlamento Europeu.

Mas esta realidade obscurece uma realidade paralela: a gestão da Reserva Federal raramente reconheceu a posição constitucional e legal. Antes de 1975, Burns e os seus antecessores desdenhavam largamente o Congresso (e gozavam de um apoio significativo do Congresso para o fazer). Após o início da década de 1980, a liderança do Fed sob Alan Greenspan tirou vantagem da “supervisão do Congresso”, transformando as audiências regulares num cenário para ditames monetários. Como conta Leah Downey, na década de 2000, sob Ben Bernanke, a Fed comprometeu-se a reescrever o mandato do Congresso através de um uso elástico da linguagem, para se adaptar às modas macroteóricas da época. A supervisão do Congresso exige supervisores confiantes e competentes, e estes são historicamente excepcionais. A era Patman-Reuss é, portanto, de particular importância, especialmente porque o quadro institucional que criaram já dura cinquenta anos.

Antes da Resolução 133 do H.Con, o Federal Reserve tinha poucas obrigações fixas para com o Congresso. Estava sujeito apenas a vagas restrições laborais de 1945 e tinha sido libertado da obrigação directa de apoiar o preço dos títulos do Tesouro pelo "Acordo" de 1951, que beneficiou (conforme relatado por Binder e Spindel) do forte e indirecto apoio de O senador Paul Douglas (D-IL), então o principal (e talvez único) economista do Senado, presidente do Comitê Económico Misto, e homem cujo nome ainda assombra os estudantes por causa da infame e famosa “função de Produção Cobb-Douglas. Praticamente a única influência do Congresso sobre as operações do Fed era através do poder de nomeação, limitado ao Senado e aplicado apenas aos sete governadores do Conselho da Reserva Federal, e não aos doze presidentes dos bancos regionais do Fed. Uma vez confirmados, os líderes da Fed tiveram pouco contacto com o Congresso, a menos que quisessem nova legislação (ou se opusessem a uma iniciativa do Congresso) e, além disso, a Câmara não tinha meios de pressão. [1] Por esta razão, Patman prosseguiu firmemente os seus objectivos de submeter o Fed a auditoria e colocá-lo sob controlo orçamental, mas sem sucesso. [2] Resolução 133 do H.Con. e o estabelecimento de audiências regulares para avaliar objectivos macroeconómicos e monetários específicos foram, portanto, um passo importante na direcção certa.

Política monetária e teoria econômica de 1945 a 1975

Embora os relatos deste período tendam a enfatizar os desenvolvimentos institucionais e políticos, bem como as lutas intermitentes pelo poder e pela política, o contexto crucial só pode advir de um exame das perspectivas intelectuais e teóricas à medida que evoluíram naquela época. Em 1975, o New Deal de Franklin Roosevelt já havia terminado há trinta e cinco anos, e a mobilização que levou à vitória na Segunda Guerra Mundial já havia terminado há trinta anos. Os veteranos deste período ainda ocupavam cargos importantes no Capitólio, e alguns guerreiros políticos da década de 1940, notadamente Leon Keyserling e Bertram Gross , ainda estavam ativos nos corredores. Estas pessoas tendiam a ver o governo e a economia como um todo integrado, com um papel alargado para fins públicos especificados pela legislação e executados pela administração pública. Eles viam as empresas e os sindicatos (idealmente, nem sempre na prática) como parceiros num projecto nacional comum, e as finanças – os grandes banqueiros – como concorrentes das instituições democráticas pelo poder. Em 1975, a sua visão do mundo era uma força em declínio, ultrapassada nos círculos académicos pela teoria económica do pós-guerra. Experimentará um último entusiasmo com a elaboração do HR 50, o projeto de lei Hawkins-Reuss, precursor e antecessor da lei Humphrey-Hawkins.

Depois da guerra, a economia académica americana foi dominada por uma escola descrita como neokeynesiana, de síntese neoclássica ou simplesmente de nova economia. Localizada principalmente no MIT, mas com filiais nos principais departamentos e controle do mercado de livros didáticos, esta escola defendia o que Reuss chamou de visão "agulha" de gestão econômica, centrada em medidas orçamentárias e monetárias, operando em um sistema de mercado de acordo com certas relações estatísticas. acredita-se que tenha significado estrutural. Destas, as duas mais importantes foram a lei de Okun , relacionando a taxa de crescimento do PIB com a taxa de desemprego, e a curva de Phillips , relacionando o desemprego com a inflação. Outras intervenções regulatórias – normas antitrust, normas laborais e ambientais – foram permitidas, mas consideradas secundárias. A chave para isto foi a suposição de que “leis” fundamentais poderiam suportar o peso das intervenções políticas, com mercados imperturbados a ajustar-se para produzir resultados previsíveis, eficientes (e presumivelmente desejados). A economia poderia, portanto, ser modelada como um sistema de equações (lineares) nos computadores então recentemente desenvolvidos. Isto transformou os “macroeconomistas” do governo em pilotos de uma imensa máquina aeronáutica, responsáveis por mantê-la no ar, estável e sobretudo evitar que ela parasse, mergulhasse ou caísse. O problema com esta máquina em meados da década de 1970 era que ela claramente não estava em condições de aeronavegabilidade. Então a questão era o que viria a seguir.

Confrontados com a recessão de 1970, o colapso de Bretton Woods em 1971, o primeiro choque petrolífero de 1973 e a profunda recessão de 1974, o principal desafio académico aos neokeynesianos veio de Milton Friedman e dos seus acólitos de Chicago, que procuraram reparar as estruturas remendadas dos neokeynesianos através da simples forma de aboli-las (quase) completamente. O problema não era o avião, o seu sistema de controlo, a sua manutenção ou o seu combustível. O problema foi um erro do piloto. A solução não era ter melhores pilotos, mas sim livrar-se deles – as regras superam a discrição. Instale um piloto automático – uma regra de controle monetário – argumentou Friedman, e o avião voaria nivelado e indefinidamente por conta própria. A metáfora implícita subjacente já não era um avião (que requer combustível e manutenção), mas, digamos, um Zeppelin ou talvez um simples balão de hélio. Outras regras – orçamentos equilibrados, desregulamentação, comércio livre – podem ser desenvolvidas para outras áreas da política monetária, mas para os bancos centrais, o controlo monetário é a lei. Friedman estipulou uma taxa anual de crescimento da oferta monetária entre 2 e 6 por cento, para permitir o crescimento e uma inflação menor. Seu principal apoiador no Senado, William Proxmire (D-WI), instruiu o Federal Reserve a reportá-lo por correio, duas vezes por ano (se bem me lembro), sobre o fato de que o crescimento da oferta monetária (M1 para aficionados) estava dentro desta faixa. O que raramente acontecia. [3]

Resolução 133 da Câmara e Audiências sobre a Conduta da Política Monetária

Meu envolvimento pessoal com essas questões começou com uma mensagem colada na porta do meu quarto no Peas Hill Hostel, acomodação de pós-graduação com vista para a praça do mercado e de propriedade do Kings College, em Cambridge, em uma noite fria no final de janeiro ou início de fevereiro de 1975. Ele me ordenou para ligar para o congressista Reuss a cobrar antes do fechamento dos negócios, horário de Washington. Havia um telefone público no porão. Eu havia trabalhado para Reuss no verão anterior, em um subcomitê de economia internacional do Comitê Econômico Misto, e havia me mudado para Cambridge com uma bolsa Marshall depois de fracassar em uma proposta de alteração ao projeto de lei do Banco de Exportação e Importação que teria bloqueado o financiamento preferencial de vendas do então novo Boeing 747, um produto monopolista que (me pareceu, aos 22 anos) deveria ter sido financiável em termos comerciais. A Boeing e os seus muitos subcontratados não ficaram satisfeitos e Reuss, tendo vencido por margem, foi forçado no dia seguinte a retirar a sua alteração. Lembro-me de que o zelador do edifício de escritórios Rayburn House, vendo meu rosto enquanto eu caminhava em direção à sala do comitê, me disse: "Não é tão ruim assim". » Eu não esperava receber notícias de Reuss, que acabara de ser eleito para suceder Patman como presidente, mas retornei a ligação, parabenizei-o e fiquei surpreso ao me ouvir ser convidado para ser “economista-chefe” do Comitê Bancário. Concordei alguns dias depois em voltar em junho, mas sem nenhum título específico. “Economista permanente” resolveria o problema.

Os colegas que chegaram em junho incluíam ex-alunos de Patman - incluindo D'Arista - um advogado de campanha de McGovern, Bill Dixon, que mais tarde aconselhou Gary Hart, um ex-diretor associado de pesquisa do Fed, Jim Pierce, sua esposa advogada Mary Ann Graves, e um enérgico e dogmático , o obstinado monetarista de Chicago, Bob Weintraub, logo se juntou a outro igualmente obstinado, Bob Auerbach. Ambos foram alunos de Friedman, ambos permaneceram meus amigos para toda a vida – no caso de Weintraub até sua morte prematura na década de 1980, no caso de Auerbach durante uma migração que o levou a uma carteira ao lado da minha na Escola LBJ até sua aposentadoria em 2016 e sua morte (aos 88 anos) no início do ano seguinte. Como keynesiano de Cambridge (Reino Unido), embora novato, eu era o estranho no trio. Eles eram uma família curiosa, mas bem-humorada e extremamente divertida. O diretor de pessoal, Paul Nelson, nos chamou para ver o presidente: “Anda logo, Bob Auerbach já está falando!” »

O que tínhamos em comum, desde o keynesiano de esquerda que eu era, até ao clássico Pierce e aos dois discípulos de Friedman, era a determinação de romper o segredo e a ofuscação que envolviam a política da Reserva Federal em mistério – um mistério, veja bem. -us, pretendia obscurecer a influência da Casa Branca (nomeadamente a de Nixon sobre Burns em 1972) e a dos grandes bancos. Nenhum desses dois elementos provavelmente serviria ao interesse público, que era responsabilidade do Congresso – isto é, de nós –. Não concordamos exatamente sobre como defini-lo, mas foi bom porque significava que poderíamos nos aliar a partir de múltiplas perspectivas e unir membros com opiniões muito diferentes. A transparência e a clareza dos objectivos (e das previsões associadas) poderiam ser objectivos comuns. As audiências trimestrais previstas na resolução 133 do H.Con. criou um quadro para a procura de um “governo ao sol”. Os objectivos de controlo monetário proporcionaram um formato que poderia ser especificado na lei sem dar a impressão de que o Congresso procurava ditar a política diária de taxas de juro.

Um dia antes da nossa primeira audiência, Pierce, Graves, Weintraub e eu informamos os membros democratas. [4] A nossa estratégia era simples: pedir ao Presidente Burns, respeitosamente até ele responder, que divulgasse as previsões económicas internas do conselho para o crescimento, emprego, desemprego e inflação, consistentes com as projecções de crescimento monetário que já era obrigado a fornecer. Burns resistiu até o início da tarde, enquanto os membros se revezavam para fazer a pergunta. Finalmente, em resposta a um dos membros mais jovens – pode ter sido Jim Blanchard (D-MI), um calouro e mais tarde governador de Michigan – ele cedeu a ponto de dar a sua “previsão pessoal”. Nesse momento, perguntamos a ele se suas previsões pessoais eram consistentes com as da equipe e da diretoria – e conseguimos. Em audiências futuras, a pergunta poderia ser formulada como um pedido de “perspectiva pessoal, consistente com as projeções do pessoal e do conselho” – ou palavras nesse sentido. Em pouco tempo, as próprias previsões foram tornadas públicas.

Binder e Spindel explicam com precisão os esforços iniciais da Fed para tornar as metas de crescimento monetário (que na verdade nunca tiveram qualquer significado) sem sentido, incorporando os desvios na base das projecções para o trimestre seguinte. Dessa forma, as projeções poderiam permanecer estáveis, aconteça o que acontecer. Não fomos enganados, embora tenha demorado algum tempo para encontrar a fórmula finalmente consagrada na Secção 108 da Lei Humphrey-Hawkins. Isto previa audiências semestrais, com projeções semestrais servindo em parte para verificar a precisão das previsões feitas e dos objetivos definidos no início do ano. Em última análise, o mecanismo de crescimento monetário caiu em desuso, à medida que o sistema financeiro evoluiu (incluindo os juros pagos sobre depósitos em cheque) e o próprio monetarismo caiu em desuso. O que tem persistido é a tendência para a transparência na política monetária, a utilização de audiências no Congresso como fórum central para transmitir intenções políticas e, em última análise, a declaração directa da política de taxas de juro. Com o tempo, os presidentes da Reserva Federal habituaram-se ao diálogo com o Congresso e a qualidade destes funcionários melhorou sem dúvida.

A elaboração da lei Humphrey-Hawkins

O que não perdurou, mas sim apareceu e desapareceu ao longo do tempo, é o “mandato duplo” – o compromisso estatutário do banco central com o “pleno emprego” e a “estabilidade razoável de preços”. O comitê editorial que produziu o texto incluía Keyserling e Gross, e se reunia periodicamente na primavera de 1976 nos escritórios de Augustus F. Hawkins (D-CA), presidente do Congressional Black Caucus e membro cuja carreira remontava à época de Upton Sinclair. Campanha End Poverty In California (EPIC) em 1928. Eu era de longe o participante mais jovem, representando Reuss, e o único com algum interesse significativo na política monetária. As figuras da era New Deal/Truman eram planeadores. Eles imaginaram um dispositivo para garantir emprego, se necessário no setor público, estabelecendo e alcançando metas sociais e industriais, por meio do orçamento federal. Se houvesse macroeconomistas acreditados no grupo, seriam os primeiros neokeynesianos do pós-guerra, para quem os efeitos multiplicadores e os défices orçamentais eram as principais ferramentas. As taxas de juro tinham pouca importância para eles e o controlo monetário não tinha qualquer importância. Tive relativa liberdade quanto ao conteúdo do artigo 108, que simplesmente especifica o calendário e o formato dos relatórios aos comités bancários. Para os editores, esta era uma disposição menor; caso contrário, seria inimaginável que um jovem de 24 anos pudesse desempenhar o papel que me foi atribuído.

Quando Hawkins-Reuss foi para o Senado e o senador Hubert Humphrey assinou, a sua equipa (principalmente no Comité Económico Misto, que ele então presidiu) reformulou o texto, desvalorizando as disposições de planeamento em favor de previsões macroeconométricas e de estilo neokeynesiano. objetivos. Foi nesta altura, creio eu, que surgiram as definições de “objectivos intermédios” – “pleno emprego” com uma taxa de desemprego de 4% e “estabilidade de preços” com uma inflação de 3%. Esta abordagem tornou Humphrey-Hawkins aceitável para os economistas da Brookings Institution que então dominavam a Casa Branca de Carter. Os planejadores pegaram o que puderam e consideraram isso uma vitória. Escrevi um ensaio crítico, “ Por que não temos uma política de pleno emprego ” , minha primeira publicação, para Working Papers for a New Society , e não compareci ao jantar comemorativo depois que o projeto de lei foi assinado. A maioria dos Humphrey-Hawkins permaneceu letra morta desde o primeiro dia. Mesmo assim, as audiências sobre a condução da política monetária continuaram. Ajudei-os a instalarem-se em Reuss até ele deixar a presidência do Comité Bancário para assumir a chefia do Comité Económico Misto no início de 1981, levando-me consigo. [5]

Volcker e o Congresso nas recessões da década de 1980

Como mandato de política monetária eficaz, o pleno emprego era pior do que o nado-morto. A Lei Humphrey-Hawkins precedeu a nomeação de Paul A. Volcker pelo presidente Carter como chefe do Federal Reserve em cerca de um ano. Volcker rapidamente embarcou numa cruzada para restaurar o dólar internacional, esmagar os sindicatos industriais da América e, ao fazê-lo, reduzir a taxa de inflação, qualquer que fosse o custo. Uma breve recessão em 1980, amplificada pelos controlos de crédito, custou a Carter a eleição. Seguiu-se uma recessão muito mais profunda em 1981-82, quando as taxas de juro de curto prazo subiram acima dos 20 por cento e o desemprego, em Outubro de 1982, ultrapassou os 10 por cento pela primeira vez desde os tempos anteriores à guerra. Como relatam Binder e Spindel, Volcker criou uma cortina de fumo de “objectivos monetários” para mascarar o que era uma política de taxas de juro extremamente elevadas e um dólar elevado, abrindo caminho para quatro décadas de hegemonia financeira americana a par do declínio industrial. Apesar de tudo isso, as audiências Humphrey-Hawkins duraram. [6] Ao contrário de Burns e muito mais eficaz do que o seu antecessor de curta duração e bem-intencionado, G. William Miller, Volcker demonstrou paciência e transparência no diálogo com o Congresso. Ele orientou a equipe do Federal Reserve a preparar respostas detalhadas às perguntas escritas do Capitólio, que redigi para o presidente Reuss aproximadamente seis semanas antes de cada audiência. [7] O discurso construtivo e a política destrutiva andavam de mãos dadas.

Em 1982, a crise estava a aprofundar-se e Reuss e eu procurámos formas de pressionar Volcker e os seus colegas para mudarem de rumo e reduzirem novamente as taxas de juro. Uma nova lei estava fora de questão. Mas porque a Reserva Federal era uma “criatura do Congresso”, poderia, em princípio, ser vinculada durante a sessão legislativa, legalmente, mas não necessariamente de forma executória, por uma resolução concorrente (a la Resolução 133 do H.Con.) . Para este efeito, poderiam ser inseridas disposições sobre política monetária na resolução orçamental. Mas o que esta disposição deveria dizer? Binder e Spindel observam que as duas câmaras aprovaram disposições diferentes e citam um funcionário do Congresso que descreveu a iniciativa como “um desastre”. Mas isso não é o principal, pelo menos do meu ponto de vista.

O problema que enfrentámos foi que qualquer linguagem orçamental sobre as taxas de juro seria fortemente criticada, e até mesmo ridicularizada, pelos economistas, pela imprensa, pela Casa Branca e pela Reserva Federal. A solução foi elaborar duas resoluções. Um deles, apresentado na Câmara pelo líder da maioria Jim Wright (D-Texas), pedia taxas de juros de longo prazo mais baixas. A outra, proposta pelo líder da maioria no Senado, Robert Byrd (D-W.Va.), apelava a um corte nas taxas de juro reais, cuja definição era um tanto vaga. Talvez tenha sido o contrário. Da minha posição no JEC, tive acesso ao pessoal de ambos os campos [8] e escrevi ambas as versões. Assim, quando uma fosse atacada, a outra poderia ficar agitada, deixando aberta a possibilidade de que algo pudesse acabar na resolução final, uma vez que as duas câmaras se reunissem em conferência. Durante o Verão, o representante legislativo da Fed, Don Winn, foi ao Congresso perguntar o que eu achava que poderia fazer com que este perigo desaparecesse. Concluí que, se as taxas de juros começassem a cair, a agitação diminuiria. E este foi o caso muito rapidamente. Neste tipo de situação, a causa e o efeito permanecem obscuros, mas o nosso objectivo era preocupar o pessoal e o conselho da Fed. Conseguimos.

La doutrina du NAIRU et le «Put» de Greenspan [9]

A partir do início de 1983, a inflação caiu enquanto o crescimento do PIB recuperava, tal como o emprego não industrial, embora o desemprego global permanecesse elevado em relação a todos os padrões anteriores. Estes desenvolvimentos geraram duas outras reacções no seio da profissão económica. Em primeiro lugar, o monetarismo desapareceu em grande parte. À medida que a inflação caiu, a procura de moeda e as reservas de moeda dispararam, e a relação estatística entre o crescimento monetário e a inflação, que era a base do argumento de Friedman, entrou em colapso. Bob Auerbach, o "monetarista honesto", mudou de ideias e prosseguiu outros objectivos, como académico na Califórnia, regressando mais tarde para investigar a discriminação na contratação e outros abusos no presidente do Comité Bancário do Fed, Henry B. Gonzalez, durante a era Greenspan. Ele veio para a Escola LBJ no final da década de 1990, quando tinha cerca de 70 anos, para escrever e ensinar sobre o Federal Reserve pelo resto da vida.

A segunda resposta foi uma espécie de apologia ao elevado desemprego, a chamada doutrina da taxa natural ou teoria da “taxa de desemprego acelerada pela não inflação” (NAIRU) do mercado de trabalho. Criada por Friedman e ES Phelps no final da década de 1960, esta doutrina afirmava uma surpreendente fragilidade do sistema capitalista – que qualquer esforço governamental para reduzir a taxa de desemprego levaria necessariamente não só a uma inflação mais elevada, mas também a uma inflação acelerada, a uma hiperinflação e a uma inflação mais elevada. -colapso económico. Escusado será dizer que nunca houve qualquer evidência de que isso fosse verdade. Os preços e salários nas economias industriais avançadas são notoriamente rígidos e as hiperinflações são muito raras. Mas poderíamos provar a existência da NAIRU com uma hipótese (sobre expectativas) e um pouco de álgebra, começando pela tradicional relação da curva de Phillips, cara aos neokeynesianos. Esta noção fascinou economistas, desde o centro-esquerda até à extrema-direita, até à década de 1990, mesmo quando o desemprego caiu e a inflação não regressou.

O conceito NAIRU permitiu à Fed ignorar o duplo mandato, ou mais precisamente, afirmar que o “pleno emprego” era qualquer taxa de desemprego à qual prevalecesse a estabilidade de preços. A política monetária poderia e deveria, portanto, centrar-se apenas nos preços. E o Congresso? Bem, explicou um responsável da Fed a Downey, o Congresso simplesmente entendeu mal a questão económica. Foi um triunfo perfeito do dogma sobre a lei, disfarçado de triunfo da ciência sobre a superstição. E teve o benefício adicional de que, quando a inflação diminuísse, a Fed poderia receber o crédito por manter as expectativas de inflação sob controlo. E como, por favor, diga, ela conseguiu isso? Porque não através de “diretrizes prospectivas”, transmitidas ao Congresso e declaradas ao público durante as audiências Humphrey-Hawkins!

Alan Greenspan transformou assim um fórum para demonstrar o poder do Congresso numa caverna do Oráculo de Delfos – o próprio Greenspan – falando em enigmas e circunlocuções. Greenspan foi uma celebridade política e, por vezes, consultor ,[10] com doutorado pela Universidade de Nova York por alguns artigos publicados anteriormente, depois removidos de sua biblioteca e invisíveis – até que Bob Auerbach sentiu o “ cheiro de um escândalo universitário e falou sobre isso em um livro . Mas ele foi afável e pragmático e deixou o desemprego cair muito abaixo da NAIRU estimada, até que no final da década de 1990 apenas os tolos e os economistas ainda conseguiam avançar com o conceito sem pestanejar. [11]

Bernanke, Yellen e o retorno do duplo mandato

Com a chegada de Ben Bernanke e Janet Yellen, o economista académico totalmente qualificado ascendeu finalmente ao comando da Reserva Federal. E por incrível que pareça, depois de algum tempo, o duplo mandato finalmente fez sentido.

Bernanke pode ser um ideólogo económico convencional, golpeado pelo mundo real. Ele cresceu e prosperou como macroeconomista da década de 1970, influenciado pelo monetarismo, pelas expectativas racionais, pela economia neokeynesiana (não confundir com a sua versão anterior, o novo keynesianismo) e pela NAIRU. Tudo isto levou, na década de 1990, à doutrina do “metas para a inflação” – a ideia de que o banco central deveria concentrar-se na inflação, deixando o desemprego subir até ao seu próprio nível (“equilíbrio no mercado de trabalho”) e procurar a estabilidade de preços através de um processo de estabilização de preços. projeções credíveis e manipulação ocasional do instrumento político único do Comité de Mercado Aberto, a taxa de juro overnight sobre as reservas bancárias. [12] Tal como com o fim do monetarismo já não existia uma ligação plausível entre dinheiro e preços, Bernanke foi, talvez sem saber, um puro filho do processo Humphrey-Hawkins. Seu instrumento foi a projeção psicológica, desde a sala de audiências do Congresso até os mercados, o país e o mundo inteiro. Era um papel para o qual talvez não fosse o mais adequado, como intelectual modesto e reservado. Mas a imprensa, habituada a Greenspan, ajudou-o tanto quanto pôde. E beneficiou de uma realidade mais ampla (brevemente reconhecida nas memórias de Greenspan ): o declínio e a queda da União Soviética deram início a uma era de preços baixos das matérias-primas, enquanto a ascensão da China como fornecedora de bens de consumo intensivos em mão-de-obra culminou muitas outras. preços. Isto, juntamente com o esmagamento dos sindicatos industriais (e das indústrias a eles associadas) sob Volcker, garantiu que não houvesse inflação para combater.

Foi sob Bernanke, e com as suas declarações casuais de uma " Grande Moderação ", que seriam para sempre confundidas com as observações insanas de Irving Fisher em 1928, que os mercados financeiros americanos foram varridos por uma vasta onda de fraude financeira, levando ao colapso dos empréstimos interbancários em Agosto de 2007 e da própria economia no ano seguinte. Nesta altura, a Reserva Federal começou a afirmar o que Smialek chama de seu poder “ilimitado” para comprar activos que ninguém mais queria, inundando o sistema bancário com liquidez e – a partir do início de 2009 – pagando juros sobre ela! Dado que houve pouca deflação (além da queda dos preços dos activos financeiros, que por definição não fazem parte da inflação ou da deflação correntes), o "objectivo de inflação" dificilmente poderia ter justificado biliões de dólares em tais compras. Mas com o aumento do desemprego, o duplo mandato cobriu facilmente o caso.

Não é que a Reserva Federal não tivesse agido sem o mandato de pleno emprego. O Banco Central Europeu, obrigado pelo seu estatuto a garantir acima de tudo a estabilidade de preços, tomou o exemplo da Fed. Mas o BCE deve ter mentido sobre o que estava a fazer. A Reserva Federal pôde invocar a lei de 1978. A partir desse momento, sob Janet Yellen e Jerome Powell, o seu sucessor e actual presidente, o duplo mandato recuperou a respeitabilidade oficial – algo de que nunca tinha desfrutado entre os economistas.

Conclusões: a situação atual e o que poderia ser feito

A Reserva Federal é hoje o mais transparente dos bancos centrais – exactamente o oposto da instituição que existia em 1975. Na altura afirmava esconder as suas decisões sobre taxas de juro em nuvens de ofuscação e sigilo absoluto, hoje anuncia-as e também dá avisos prévios sobre seus planos futuros. O resultado no palco público é aproximadamente semelhante. Na altura, os meios de comunicação social contentaram-se em adivinhar o que a Fed tinha feito; hoje, eles tentam ler as folhas de chá dos comentários publicados, na esperança de encontrar significado em pequenas mudanças no texto ou na pontuação. A grande diferença é que há cinquenta anos as acções da Reserva Federal eram importantes. Hoje, quando se trata de medidas globais da economia nacional dos EUA, já não as têm. [13]

A dificuldade que a Reserva Federal enfrenta hoje não é nem o Congresso nem o mandato, mas a evanescência das construções teóricas nas quais o papel macroeconómico do banco central foi fundado. O neokeynesianismo e o monetarismo estão mortos há muito tempo. As metas de inflação, a orientação futura e a gestão de expectativas não tiveram efeito nos aumentos de preços em 2021-22. O mais surpreendente para os economistas é que os aumentos das taxas de juro de Jerome Powell, lançados em Março de 2022, não tiveram nenhum efeito perceptível no crescimento ou no emprego e, portanto, não têm nenhum papel plausível na redução da taxa de inflação. A política monetária tornou-se um conjunto de rituais sem sentido. Quando as taxas de juro sobem, a imprensa informa reflexivamente que a inflação está a ser combatida; quando caem, o Fed apoia o crescimento e o mercado de trabalho. Mas as engrenagens estão desconectadas do motor; as supostas causas não têm mais qualquer influência sobre os supostos efeitos.

A realidade é que os custos dos recursos e as cadeias de abastecimento globais estão a impulsionar o aumento dos preços. Quando a inflação se manifesta através destas fontes, certas consequências são inevitáveis; outros podem ser geridos através de medidas diretas – vendas de inventário, orientações e até controlos . Não adianta confiar estes problemas ao banco central. Numa era de pagamentos de juros sobre reservas bancárias, o aumento das taxas é um subsídio direto aos muito ricos, bem como um desincentivo à concessão de empréstimos para negócios arriscados de longo prazo, investimentos residenciais e de engenharia - incluindo aqueles incluídos em setores com baixas margens de lucro, como energia limpa . Se o Departamento de Eficiência Governamental de Trump quiser fazer poupanças reais no orçamento federal, seria sensato começar por fazer com que o Congresso ordene à Reserva Federal que estabeleça a taxa de fundos federais em zero .

Então, o que o banco central deveria fazer? Jeanna Smialek discute o seu poder ilimitado para salvar o sector financeiro da especulação. O outro lado da moeda seria uma regulamentação eficaz para evitar a acumulação de especulação tóxica. Este é o segundo passo necessário.

E então? Robert Hockett leva-nos de volta ao objectivo e estrutura originais do Sistema da Reserva Federal, que era garantir o desenvolvimento descentralizado e a prosperidade comum em todo o país através de um forte sistema de crédito gerido pelos doze bancos regionais. Estes sistemas têm sido a espinha dorsal de políticas industriais e de desenvolvimento bem-sucedidas em todo o mundo, incluindo a Europa do pós-guerra, o Japão do pós-guerra e a China moderna. Foram também essenciais para a ascensão dos Estados Unidos no século XX, quando a Reconstruction Finance Corporation , fundada sob Herbert Hoover e grandemente expandida por Franklin Roosevelt, substituiu grande parte do sistema bancário privado e operava directamente a partir dos bancos regionais da Reserva Federal.

A política industrial de Biden mostrou as desvantagens de tentar reanimar a capacidade industrial sem controlar o sistema de crédito. O controlo local dos projectos de infra-estruturas levou a uma distribuição difusa dos gastos em estradas, pontes, linhas eléctricas e expansão urbana. Os subsídios fiscais à energia e aos semicondutores significam que, em última análise, as empresas tomam decisões técnicas com base nos seus cálculos de lucros e não no interesse público. O governo não pode atingir os seus objectivos se não puder especificá-los de forma eficaz e monitorizar o progresso rumo à sua realização. Não pode fazê-lo quando o controlo do capital financeiro cabe exclusivamente aos bancos privados, e menos ainda se estes bancos tiverem uma visão internacional. Ou o governo tem os instrumentos necessários ou não. Hockett diz-nos que foi para isso que os bancos regionais da Reserva Federal foram originalmente concebidos.

A esperança de ver este objectivo reavivado é pequena. Mas a oportunidade de persegui-lo poderia ser aproveitada por qualquer uma das partes. A equipa de Trump poderá em breve descobrir os limites do seu programa tarifário e perguntar-se o que mais poderá fazer. Ou os Democratas, se levarem a sério o seu objectivo de vencer eleições e optarem por romper com os bancos e irem além da “Bidenomia ”, em vez de regressarem ao globalismo neoliberal de Clinton e Obama. Quando os porcos voam.

Observações

^[1] A posição dos doze presidentes do Comitê de Mercado Aberto, onde votam sobre as taxas de juros, viola flagrantemente a Cláusula de Nomeações da Constituição, uma questão levantada por Reuss em uma ação judicial intitulada Reuss v. Balas . Balles foi presidente do Fed de São Francisco e o primeiro em ordem alfabética dos doze presidentes. O processo foi processado por um advogado da equipe, Grasty Crews II, auxiliado por Bob Auerbach, e passou por várias permutações, sendo retomado pelo senador Don Riegle (D-MI) e depois por John Melcher (D-MT) antes de ser finalmente rejeitado pelo Suprema Corte. Ninguém jamais contestou o mérito do caso; as diversas decisões (todas desfavoráveis) foram um emaranhado de perguntas sem resposta.

^[2] De acordo com uma história que não posso confirmar agora, ele (ou talvez Henry B. Gonzalez, um futuro presidente e aliado nestas questões) uma vez conseguiu que o Fed declarasse que os seus escritórios estavam em edifícios do governo federal (isentos de impostos) persuadindo o governo do Distrito de Columbia a enviar uma lei de imposto sobre a propriedade.

^[3] Na verdade, o meu primeiro acto, quando me tornei director executivo do Comité Económico Conjunto no início de 1981, foi aceitar um pedido de Don Winn, o elemento de ligação legislativo da Fed, para encerrar estas cartas. Não relatei essa decisão à Proxmire e ninguém percebeu.

^[4] Não me lembro se Bob Auerbach alguma vez esteve a bordo.

^[5] No outono de 1976, saí para obter um doutorado em economia em Yale, mas retornei em tempo parcial ao Comitê Bancário no final de 1977 e assumi a responsabilidade pela preparação das audiências de política monetária, uma tarefa que adorei, deixando New Haven. em 1979 para a Universidade de Maryland, onde lecionei de 1979 a 1980, enquanto continuava trabalhando no Congresso.

^[6] A certa altura, a lei caducou, mas foi rapidamente restabelecida – a pedido da Reserva Federal.

^[7] Uma troca notável envolveu o esforço dos irmãos Hunt em 1980 para monopolizar o mercado de prata.

^[8] Entrei em contato com Byrd através da equipe da bancada democrata do Senado, incluindo Richard Medley, que contratei para um estudo do Comitê Bancário da Câmara em 1980 e mais tarde recomendado por Byrd à equipe. Richard foi cofundador da revista The International Economy , ajudou George Soros a quebrar a libra em 1992 e depois fundou a Medley Global Advisers.

^[9] O apoio de Greenspan aos mercados e à economia, face a várias crises, ficou conhecido como "O Put de Greenspan".

^[10] Em 1981, durante o JEC, o pessoal republicano pediu-nos que subscrevêssemos o boletim informativo Greenspan, talvez em vez de um dos serviços de consultoria econométrica (Chase Econometrics, Wharton Econometric Forecasting Associates, Data Resources, Inc.) que subscrevíamos. Não tive objecções ideológicas, mas rejeitei a proposta em parte por razões de custos, principalmente depois de ler algumas amostras e decidir que eram de má qualidade.

^[11] Em 1997, publiquei um artigo intitulado “ Time to Ditch the NAIRU ” no Journal of Economic Perspectives . Vinte e um anos depois, a mesma revista ainda explorava o mesmo conceito, com um ensaio intitulado de forma muito mais tímida “ Deveríamos rejeitar a hipótese da taxa natural?” » por Olivier Blanchard, ex-presidente de economia do MIT e ex-economista-chefe do FMI. Blanchard não fez referência ao meu ensaio no dele, embora tivesse publicado um artigo na mesma edição de 1997 do JEP.

^[12] Em 1998, Bernanke e três co-autores produziram um livro sobre metas de inflação , que critiquei duramente em Foreign Affairs .

^[13] Certamente, o aumento das taxas de juro nos Estados Unidos ainda tem efeitos consideráveis no mercado imobiliário, uma vez que taxas hipotecárias mais elevadas baixam os preços e deprimem a construção. E causam problemas fora dos Estados Unidos aos países com dívidas denominadas em dólares. Como diz Smialek, a Reserva Federal é o banco central de todo o mundo – mas o resto do mundo não está representado lá, e apenas alguns países, em primeiro lugar a China, se protegeram do seu poder.