Uma leitura de um gestor de capitais bolsistas

DOCUMENTO/A questão mais importante é se vamos ter estagflação”

O ambiente benigno de baixas taxas de juros é coisa do passado, diz Howard Marks, copresidente da Oaktree Capital. Em entrevista aprofundada, o lendário investidor explica por que espera uma mudança fundamental no ambiente de mercado, o que isso significa para seu portfólio e o que ele considera o pior pecado de investimento.

Comentário BB: HOWARD MARKS acha que o ambiente benigno das taxas de juros é coisa do passado e a questão mais importante é se teremos estagflação.

É peremptório. Acho que essa hipótese de trabalho é extremamente arriscada.

É um reflexo do pensamento dominante que acredita que as autoridades têm a opção de continuar a política anterior ou mudá-la.

Minha concepção é radicalmente oposta, a financeirização é inevitável, é uma necessidade sistémica desde que recusemos a destruição ou a mudança do sistema econômico; O capital representa tal massa que é preciso permanecer no regime do capitalismo financeiro. É preciso completar a lucratividade produtiva interna real do capital pelo lucro fictício das finanças, pela mais-valia Ponzi que resulta da circulação e pelas comissões e diferenças de valor.

Se permanecermos no regime do capitalismo financeiro, o estoque de capital-dinheiro deve continuar a se acumular e sua qualidade também deve continuar a se deteriorar com quantidades cada vez maiores de ativos de papel podre, não por seu preço e mais ou menos, menos fictícios. As “listas e reivindicações potenciais estão assumindo uma escala colossal, testemunhe novamente o que está acontecendo em Adani.

Para evitar que o valor de mercado fundamentalmente altista desses ativos entre em colapso, é necessário produzir cada vez mais alavancagem, liquidez, base monetária, monetizações e, portanto, administrar taxas reais zero ou negativas.

A única questão neste caso é saber que subterfúgios, que dicas e truques serão usados ​​para o conseguir quando já estamos perto dos limites e a fragilidade é extrema.

É possível imaginar políticas de rollback , ou seja, políticas que não se baseiem mais na financeirização, no acúmulo de promessas adiadas no tempo, mas isso implica um custo zero das chamadas dívidas sem risco .

Mas você tem que saber que se você fizer isso, equivale a destruir uma massa colossal de ativos financeiros que só se sustentam porque os juros são zero ou negativos, uma massa considerável de ativos produtivos zumbis, quer você aceite uma queda na rentabilidade dos ativos existentes capital. De fato, o aumento das taxas é um aumento do aluguel; a anuidade é parte do valor agregado que vai para os credores. Se a parte da renda aumenta, a parte que retorna ao lucro do capital cai; o que aumenta sua fragilidade e a necessidade de desvalorização.

Entrevista com o mercado NZZ

Era o melhor dos mundos. Da crise financeira de 2008-09 até 2021, inflação baixa, taxas de juros baixas e uma política monetária ultrafrouxa criaram um ambiente favorável para os ativos financeiros. Era difícil dar errado com investimentos arriscados. 

Mas acabou, de acordo com Howard Marks. Segundo ele, está ocorrendo uma mudança de regime nos mercados.

“Os investidores hoje estão se perguntando quando voltaremos ao 'normal'. Mas não acho que esse período foi normal”, diz o cofundador e copresidente da Oaktree Capital Management, uma boutique de investimentos com sede em Los Angeles especializada em mercados de crédito. O que ele diz tem peso na indústria de investimentos. Seus memorandos, que ele envia esporadicamente aos clientes, são leitura obrigatória até mesmo para Warren Buffett.

Nesta entrevista aprofundada com o The Market NZZ, Marks explica por que ele acha que o mundo está mudando fundamentalmente, quais estratégias prometem sucesso em um ambiente de inflação mais alta e crescimento econômico mais lento e o que ele vê como o pecado mortal de investir.

Sr. Marks, em seu último memorando intitulado  “Mudança Marítima”  , você afirma que o ambiente de mercado está mudando fundamentalmente. Por que você acha que o mundo está mudando?

Não acho que o que estamos passando agora seja apenas uma flutuação normal do ciclo. Por mais de quarenta anos, vivemos em um ambiente de taxas de juros em queda e, nos últimos treze anos, tivemos esse ambiente benigno e acomodado. Acho que não vamos continuar no mesmo regime. Nós meio que não podemos porque tudo foi baseado em taxas de juros baixas e em queda e agora as taxas já estão bem baixas e é improvável que o Fed as mantenha tão baixas quanto na última década nos próximos anos.

O que isso significa para os investidores?

Taxas de juros mais baixas têm sido muito benéficas. Muito dinheiro foi ganho graças a esse incrível vento favorável gerado pela queda maciça das taxas de juros. Mas acabou. Acho que nos próximos anos a taxa básica de juros deve ficar em média entre 2% e 4% – não muito longe de onde está agora – em vez de entre 0% e 2%. Se esta simples afirmação for verdadeira, significa que as perspectivas para o futuro são diferentes das que experimentamos em 2009-21. As estratégias de investimento que funcionaram melhor durante esse período podem não ter um desempenho melhor no próximo.

Quais são as consequências  dessa mudança de regime sobre  os preços  dos ativos  ?

A queda das taxas de juros criou um boom de ativos. Eles subsidiaram tomadores de empréstimos e detentores de ativos e penalizaram poupadores e credores. É um pouco como a história do sapo e da água: se você colocar um sapo em uma panela com água fervendo, ele vai pular. Mas se você colocá-lo em uma panela com água fria e colocá-lo no fogão, a água vai esquentando aos poucos e ele não vai pular e morrer. Acredito que as pessoas não tenham notado o suficiente sobre as configurações e a fisionomia do ambiente nos últimos quarenta e treze anos. Apenas escorregou sobre eles. E hoje eles não percebem o quanto do dinheiro que ganharam é resultado do ambiente de dinheiro fácil.

Quem são os sapos de acordo com esta analogia?

Pessoas que compraram ativos com dinheiro emprestado. Nos próximos anos, não será mais tão fácil ou tão barato tomar empréstimos. Digamos que você tenha resgatado US$ 10 bilhões e emprestado US$ 8 bilhões. Quando essa dívida vencer e você for ao banco para rolá-la, poderá descobrir que eles não lhe emprestarão tanto desta vez. Ou, eles vão cobrar mais, ou ambos. Além disso, os lucros de sua empresa podem cair um pouco porque a) podemos ter uma recessão eb) seu custo de capital será maior.

O  que  isso implica para a construção de carteiras de investimentos?

Em 2015 escrevi na nota  “Risco Revisitado Novamente” que as pessoas estavam subindo na curva de risco porque não conseguiam obter os retornos de que precisavam na parte segura da curva. Tradicionalmente, alguém que possuía uma mistura de dinheiro, títulos do Tesouro, títulos com grau de investimento, títulos de alto rendimento e ações ganhava de 7 a 8% ao ano. Mas quando a curva de risco cai em um mundo de baixo rendimento, o dinheiro retorna 0%, os títulos do Tesouro 1%, os títulos com grau de investimento 2%, os títulos de alto rendimento 4% e as ações devem retornar 5% ou 6%. Portanto, é difícil obter 7 ou 8% na parte tradicional e segura da curva e você tem que subir ainda mais na curva para fundos de hedge, private equity,

E como você acha que as coisas serão no futuro?

No ambiente de baixo rendimento de 2009-21, o mantra – talvez inconsciente – pode ter sido que, se você não conseguir o rendimento que deseja com segurança, você o perseguirá perigosamente – e foi isso que foi feito. Certamente, as dotações e a maioria dos fundos de pensão se transformaram ao longo desse período de treze anos. Eles agora detêm porcentagens muito grandes de ativos privados e ativos ilíquidos, como private equity. Mas agora os investidores não precisam fazer isso para obter os retornos de que precisam. Estamos de volta a um lugar onde você obtém uma vantagem sobre o retorno que deseja ou precisa com estratégias de baixo risco, como dívidas e empréstimos.

O que isso significa para investidores de valor como a Oaktree Capital  Management  ?

Como um investidor de valor, seu objetivo é comprar coisas por menos do que valem. O problema com isso é que é necessária a cooperação de alguém que esteja disposto a vendê-lo por menos do que vale. Para isso você precisa ter alguma urgência, medo e preocupação. Nos últimos treze anos, não havia ninguém nessa categoria, porque o ajuste fundamental era muito fácil. Os proprietários de ativos foram complacentes. Eles estavam ganhando dinheiro e não viam com o que se preocupar. Como podiam obter financiamento de forma fácil e barata, as empresas que gastavam muito dinheiro ainda podiam obter mais dinheiro. Este mundo de baixo rendimento era muito difícil para caçadores de pechinchas como Oaktree. Foi difícil andar de trenó.

Como isso afetará  a psicologia dos  mercados financeiros ? 

Como escrevi no memorando  'On the Couch' , como os eventos do mundo real oscilam entre "muito bom" e "não tão bom", o sentimento do investidor geralmente oscila de "impecável" a "sem esperança". O fato é que os mercados públicos não refletem com precisão as mudanças na realidade, eles as exageram porque incorporam muita emoção. Às vezes as pessoas interpretam tudo como positivo e às vezes interpretam tudo como negativo. Por exemplo, você vê que as vendas no varejo estão fracas, então você pode dizer que está ruim porque isso significa que a economia está fraca. Ou você pode dizer que é bom porque se a economia estiver fraca, reduz a pressão inflacionária e o Fed pode cortar as taxas, o que é bom para a economia. Em nosso negócio, tudo está sujeito a interpretações.

Qual é a psique do mercado de ações  hoje?

No final de 2021, estávamos na fase “sem defeito”, todos bastante complacentes. Então o Fed disse que a inflação não era “transitória” e que ia começar a aumentar as taxas. Como resultado, o sentimento do mercado tornou-se “sem esperança”. Hoje, eu diria que o pêndulo passou ligeiramente do ponto médio em termos de otimismo/pessimismo. Mas, estranhamente, isso vem e vai. Nos últimos seis meses, tivemos dois miniciclos. O mercado esteve pessimista em junho, otimista em julho/agosto, deprimido em setembro/outubro e otimista em dezembro/janeiro. Tem flutuado entre 3700 e 4000 no S&P 500. Às vezes os otimistas estão no comando e às vezes os pessimistas estão no comando.

No momento, os mercados estão mais preocupados se o Fed vai  girar  nos próximos meses e reduzir as taxas de juros novamente. O que você acha?

Falei sobre isso recentemente no memorando  “O que realmente importa” que eu acho que é um dos memorandos mais importantes que já escrevi. Eventos de curto prazo como esse realmente não importam. Em 2015, por exemplo, todos concluíram que o Fed começaria a aumentar os juros. A única coisa que alguém me disse foi: "Em que mês eles vão aumentar as taxas?" » Será janeiro, fevereiro, março ou abril? Mas qual é a diferença se o Fed começar a aumentar as taxas em janeiro ou março? O que você vai fazer diferente? Se eu disser março, você não pode fazer nada nesse meio tempo com base nessa suposição porque a) pode acontecer mais cedo e b) se acontecer em março, as pessoas podem começar a incorporar essa probabilidade aos preços em janeiro. Então não importa,

No entanto, as ações estão reagindo com bastante sensibilidade a qualquer palavra vinda do Fed.

Deixe-me fazer uma pergunta: você acompanha o preço de suas ações todas as manhãs? A maioria das pessoas faz. Mas por que? É muito improvável que você mude alguma coisa. Se você possui a ação A e ela subiu um dólar e você não possui a ação B e caiu um dólar, a maioria das pessoas não venderá A para comprar B. Então, por que desperdiçar seu tempo com essas questões de curto prazo? É essa ilusão de que você está acima das coisas. Como eu disse na nota  "A Ilusão do Conhecimento"  , essa preocupação com o pensamento interminável de curto prazo sobre essas coisas faz com que as pessoas sintam que estão fazendo algo quando na realidade não estão.

Então o que  realmente  importa ?

A questão mais importante é qual será o crescimento econômico de longo prazo e se viveremos uma estagflação. Vamos voltar um pouco. Primeiro, precisamos pensar na taxa de crescimento do PIB nos próximos dez anos, digamos, nos Estados Unidos. No passado recente, ele foi anêmico. De 2009 a 2020, experimentamos a mais longa recuperação econômica da história, mas também a mais lenta. O tempo de recuperação meio que escondia a lentidão, então as pessoas não pensaram muito nisso. Antes de 2009, tínhamos discussões sobre estagflação e acho que provavelmente o faremos hoje. Precisamos examinar mais profundamente se a economia está crescendo permanentemente a um ritmo inferior ao histórico. Claro,

O que você acha?

Da Segunda Guerra Mundial até 2000, tivemos o maior período da história. O crescimento econômico foi muito forte, o mundo inteiro foi reconstruído e os vencedores foram divididos com os perdedores: países inteiros como Alemanha e Japão foram reconstruídos. Tivemos grandes avanços tecnológicos, novas invenções em técnicas de gestão, globalização e uma mudança no mundo das finanças para uma mentalidade de risco/retorno que tem ajudado a novos produtos e novos negócios. Basicamente, para todos os vivos hoje, esse ambiente é tudo o que conhecemos.

Por que isso é tão importante  do ponto de vista do investimento  ?

Hoje, os investidores se perguntam quando voltaremos ao “normal”. Mas não acho que esse período foi normal. A maré alta levantou todos os barcos, todos prosperaram, uns mais que outros. Os EUA se saíram bem, a China se saiu muito bem, a Europa e o Japão se saíram bem e os mercados emergentes se saíram muito bem a partir de uma base fraca. Mas se isso será menos verdadeiro nas próximas décadas, gostaríamos de saber. Isso afetará os valores dos ativos, o crescimento dos lucros, a demanda de capital e muitas outras coisas. Portanto, a primeira pergunta é como será o crescimento macro nos próximos anos.

E qual é a próxima pergunta?

Se tivermos crescimento lento, podemos ter estagflação? Ou seja, crescimento baixo e inflação alta. É o pior dos mundos. Isso é o que importa, não se vamos ter uma recessão no segundo ou terceiro trimestre e não se vai durar três ou quatro meses. Mas é o que a maioria das pessoas pensa. Eles literalmente perdem seu tempo pensando em eventos de curto prazo e se preocupando com todo o barulho diário da mídia.

Então, como você procede  como um investidor sábio  ?

No memorando  “Eu imploro para diferir” , Eu especifico que você deve fazer algo diferente dos outros se quiser se superar. Então, quando todo mundo é um investidor de curto prazo, você deve se tornar um investidor de longo prazo. Você pode obter uma grande vantagem desta forma. Ao pensar a longo prazo, a volatilidade não importa. Digamos que você ganhe muito dinheiro e compre a Sixt, a locadora de carros. Você não vai olhar no jornal todas as manhãs para ver o que vale a pena. Você vai minerar, alugar carros e ganhar dinheiro. O fato de os estoques serem públicos faz com que as pessoas se preocupem com os preços diários. Então, se você está convencido de que uma empresa é uma boa empresa, você deve comprar as ações,

Em outras palavras,  a paciência é a chave para o sucesso?

Sim. O que você precisa é sitzfleisch: resistência para resistir à tentação de reagir a essas influências de curto prazo. Claro, é mais fácil falar do que fazer, mas se você quer fazer um bom trabalho como investidor, você tem que fazer coisas que são mais fáceis de falar do que fazer. Veja Warren Buffett. Ele trata as ações de uma ação não como itens especulativos, mas como parte de uma empresa que você possuirá por anos porque acredita nela. Se isso for verdade, então por que olhar o preço todas as manhãs?

Então, como você deve alinhar seu  portfólio com  o ambiente de mercado atual?

Como mencionei anteriormente, a psicologia do mercado não é nem eufórica nem depressiva hoje. Então você deve se comportar normalmente. Em contraste, nos últimos treze anos, você deve ter feito algo anormal, ou seja, você teve que reduzir a posse de dívida em sua carteira porque ela estava rendendo muito pouco. Agora você pode voltar ao portfólio que tinha há 25 anos, antes de toda essa loucura, antes da bolha tecnológica, da crise financeira global e do boom de private equity e hedge funds. Para quem entrou neste negócio nos últimos treze anos, este tempo fácil é tudo o que eles já viram. Mas isso não era normal, qualquer período com juros zero não é um período normal.

Existe algum  conselho específico que você  daria  neste  contexto  ?

Todo leitor deve se sentar e pensar seriamente sobre como deve ser seu portfólio em termos de agressividade e defesa. Mas a maioria das pessoas não adota uma abordagem metódica para investir e, especialmente, para definir seus parâmetros de risco. Eles pensam: “Ah, ouvi na TV que essa ação está subindo, vou comprá-la. Ou: "Meu amigo comprou esta ação e ela dobrou, então vou comprá-la." Bem, já dobrou, então talvez você não deva comprá-lo.

O que mais é importante  quando se trata da calibração correta de um portfólio  ?

Hoje, uma carteira tradicional de ações e títulos de diferentes tipos e qualidades se destaca. Alguns arriscados, alguns seguros, tudo depende de sua tolerância ao risco, aspirações e força de intestino. Você tem que decidir se está bem com a volatilidade ou não, porque o pecado principal de todos é vender na baixa. Portanto, se você tem estômago fraco, sem sitzfleisch, não deve estar sujeito a grandes oscilações para baixo.

Isso é tudo?

Deixe-me acrescentar uma coisa. Ao pensar em sua posição de risco em termos de agressividade versus defensividade, a próxima pergunta é: você vai mudar de vez em quando conforme as condições do mercado mudam? A maioria das pessoas provavelmente não tem a capacidade de mudar sua postura de risco adequadamente. Eles perderão dinheiro por causa das taxas de transação, então devem apenas apertar o cinto e esperar. Em meus 50 anos neste negócio, fiz apenas cinco, seis ou sete chamadas de mercado; uma ou duas vezes por década, quando o mercado estava ridiculamente supervalorizado ou ridiculamente subvalorizado. Nesses raros momentos, você poderia chegar a uma conclusão firme e provavelmente estava certo. Se eu tivesse tentado fazer 50 vezes, ou 500 vezes, teria sido um desastre. Simplesmente não é uma boa ideia pensar que você pode obter sucesso consistentemente por meio do chamado timing de mercado.

Se você consegue lidar com uma boa dose de volatilidade, quais  são as  melhores  oportunidades para os caçadores de pechinchas hoje?

Como a psicologia do mercado é moderada, as barganhas não são pronunciadas. Estamos na transição de “sem defeito” para “sem esperança”. Vimos grandes excessos positivos quando as pessoas pensam que "não é culpa", veremos grandes excessos negativos quando as pessoas pensam que é "inútil". Mas no meio, onde estamos agora, não há nada inteligente a fazer. Uma das coisas mais importantes é o oportunismo paciente: tente evitar erros, e quando não há nada inteligente para fazer, o erro é tentar ser inteligente. Portanto, agora é um bom momento para sentar, ler como ser um bom investidor, ignorar o barulho e tentar se preparar para as oportunidades quando elas surgirem.

Howard

Howard Marks é copresidente e cofundador da 

Oaktree Capital  , uma empresa de investimentos com sede em Los Angeles especializada em dívidas inadimplentes e administrando quase US$ 150 bilhões em ativos. Dela 

O livro mais recente  , “Dominando o ciclo do mercado: obtendo as probabilidades do seu lado”, pertence à biblioteca de qualquer investidor experiente. O mesmo vale para ele 

best-seller anterior  «A Coisa Mais Importante». 

Seus lendários memorandos  para os clientes da Oaktree são leitura obrigatória para profissionais de finanças. "Quando vejo os memorandos de Howard Marks no meu correio, é a primeira coisa que abro e leio. Sempre aprendo alguma coisa”, diz ninguém menos que Warren Buffett. 

Antes de fundar a Oaktree em 1995, Marks liderou os grupos da gestora de ativos TCW, responsáveis ​​por investimentos em dívidas inadimplentes, títulos de alto rendimento e títulos conversíveis. 

Anteriormente, trabalhou no Citicorp Investment Management durante 16 anos. Howard Marks possui um BSEc. formou-se cum laude pela Wharton School da Universidade da Pensilvânia com especialização em finanças e MBA em contabilidade e marketing pela Booth School of Business da Universidade de Chicago.